Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

• Индексный фонд широкого рынка Vanguard (Wilshire 4500)

• Индексный фонд акций Vanguard (Wilshire 5000)

• Индексный фонд акций европейских компаний Vanguard (EAFE-Europe)

• Индексный фонд акций компаний Азиатско-Тихоокеанского региона Vanguard (EAFE-Pacific)

• Индексный фонд акций компаний развивающихся стран Vanguard (MSCI-EM)

• Индексный фонд акций мелких компаний (микрокомпаний) США DFA (9–10)

• Индексный фонд акций мелких компаний Великобритании DFA

• Индексный фонд акций компаний развивающихся стран DFA

• Индексный фонд акций мелких компаний Японии DFA

• Индексный фонд акций мелких компаний континентальной Европы DFA

• Индексный фонд акций мелких компаний Азиатско-Ти-хо-оке-ан-ско-го региона (Юго-Восточная Азия, Австралия, Новая Зеландия) DFA

Если вы не хотите платить за базу данных Principia, то на сайте Barra вы можете найти множество параметров оценки стоимости для широкого спектра внутренних активов США. Как говорилось ранее, Р/В и дивидендный доход являются наиболее стабильными показателями. Коэффициенты Р/Е и Р/С используются реже. Дивидендный доход – это единственная мера, имеющая значение для различных классов активов, состоящих из акций.

Всегда полезно знать текущую стоимость интересующего актива – это легче всего сделать, отслеживая динамику цен. Каждый раз, получая новый диск от компании Morningstar, я первым делом распечатываю результаты оценки стоимости для всех перечисленных фондов и сохраняю эту распечатку. Отслеживая Р/В и дивидендный доход во времени, можно легко понять, насколько дешевым или дорогим стал определенный класс активов.

Сколько стоят активы сейчас? Отношение Р/В для индекса S&P сейчас составляет 10,5. Оно никогда даже отдаленно не приближалось к столь высокой отметке, кроме одного раза – в 1929 г. Дивидендный доход, напротив, имеет рекордно низкое значение 1,3 %. Исторические данные по акциям мелких компаний США и акциям крупных иностранных компаний имеют не очень большую глубину, но отношение Р/В в этих областях (около 3 – для акций компаний малой капитализации и 4 – для акций иностранных компаний) также, вероятно, является очень высоким по историческим меркам. По коэффициенту Р/В акции мелких иностранных компаний стоят дешевле (в 2,4 раза); остается лишь догадываться, является ли эта информация полезной, поскольку существует мало информации об исторических значениях отношения Р/В для этого класса активов. Многие теперь утверждают, что Р/В и дивидендный доход стали бесполезными показателями. Однако при рыночных максимумах всегда можно слышать аргументы о том, что старые критерии оценки стоимости больше не имеют значения. В действительности рыночная оценка не может подняться до очень высоких уровней, если не будет всеобщей убежденности в том, что старые критерии не работают. Может быть, так оно и есть, но стоит помнить легендарное высказывание Джона Темплтона о том, что четыре самых дорогих слова в английском языке – This time it’s different («в этот раз все по-другому»). (Автор добавит: The bull market remains intact – «Рынок “быков” остается невредимым».)

Эта книга нацелена, в первую очередь, на инвестиционный процесс, особенно на введение и поддержание эффективного распределения. В распределении активов после выхода на пенсию ничего не меняется за исключением того, что в качестве основного инструмента управления распределением активов вы будете использовать снятие со счета некоторых средств в отличие от пополнения счета и восстановления баланса.

Однако существует риск, присущий именно инвестированию на пенсии: он называется «риск дюрации» (duration risk). Для изучения этого явления начнем с наиболее простой и наименее рискованной из всех инвестиций – годичного казначейского векселя. Вексель – это в действительности облигация с нулевым купоном, купленная со скидкой. Например, вексель с доходностью 5 % будет продаваться на аукционе по цене $0,9524 и будет выкуплен по номиналу ($1). Если через несколько секунд после его выпуска доходность внезапно вырастает до 10 %, то вексель падает в цене до $0,9091, мгновенно теряя 4,55 % стоимости.

Но если наш инвестор будет держать вексель до срока погашения, то он получит полную доходность в 5 % – как если бы не было роста доходности и падения цены. И по истечении одного года начинают появляться преимущества: теперь наш инвестор может реинвестировать всю выручку по двойной доходности. Таким образом, «точка безразличия» – это годовой срок до даты погашения векселя; до истечения одного года инвестор находится в самом плохом положении из-за роста доходности и падения цены; по истечении одного года инвестор находится в лучшем положении.

Теперь рассмотрим держателя 30-летней казначейской облигации с доходностью 5 %. Если вскоре после ее покупки по номиналу произойдет повышение доходности до тех же 10 %, то нашему невезучему инвестору будет нанесен серьезный удар: облигация теперь стоит меньше 53 центов к доллару. (Это происходит потому, что почти вся стоимость облигации представлена последующими 5 %-ными купонными выплатами, стоимость которых составляет только половину текущей 10 %-ной рыночной доходности. Именно это происходило с держателями облигаций между 1967 и 1979 г.) Однако облигация сильно отличается от казначейского векселя: по облигации происходит погашение купонов, которые можно реинвестировать по более высокой ставке доходности. Из-за этого на восстановление после краха уходит значительно меньше 30 лет. По сути, у несчастного держателя облигаций уходит лишь 10,96 лет на то, чтобы достичь уровня безубыточности. Подобный период длиной в 10,96 лет известен в финансовых кругах как дюрация (duration) ценной бумаги, и для купонной облигации она всегда меньше, чем срок погашения, иногда намного. (Для облигации с нулевым купоном срок погашения и дюрация одинаковы.)

Существует множество других определений дюрации; некоторые из них слишком сложны, но «точка безразличия» является наиболее простым и интуитивным определением. (Другое полезное определение – это отношение изменения цены к изменению доходности. То есть наша 30-летняя облигация станет падать в цене на 10,96 % при каждом повышении доходности на 1 %.) Дюрация также является превосходной мерой оценки риска инвестиции. Чем больше дюрация, тем выше риск. Повторим еще раз: по истечении 10,96 лет наш неудачливый держатель облигации будет находиться в лучшем положении при падении облигации в цене из-за увеличения ее доходности.

Дюрация почти всегда используется в отношении облигаций, но ничто не мешает применить ту же концепцию к акциям. Дюрацию фондового рынка смоделировать просто. Например, текущая доходность акций составляет около 1,3 %. Если они упадут в цене на 75 %, то абсолютный размер дивидендов не изменится, но теперь вы инвестируете эти дивиденды при доходности в четыре раза выше – 5,2 %. В итоге это выльется в преимущество для вас, и вы окажетесь в лучшем положении, чем при более низкой доходности и более высокой цене. Сколько времени нужно для того, чтобы выйти на уровень безубыточности? Это зависит от начальной доходности и уровня падения. С учетом текущей доходности акций в 1,3 % при падении цены на 25 % потребуется 63 года; при падении на 50 % – 51 год; при падении на 75 % – 33 года; а при падении на 90 % – всего 19 лет.