Юрий Данилов - Эффективность финансового рынка России. Выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность

© ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации», 2017

В теоретической литературе вопросы эффективности финансовых рынков традиционно рассматриваются с позиции теории информационной (ценовой) эффективности, предложенной Ю. Фама в его диссертации 1960 года.

С течением времени в понятие эффективности финансового рынка стали включаться и другие аспекты (операционная эффективность, эффективность с точки зрения защиты прав инвесторов), что потребовало введения единых критериев эффективности для всех ее аспектов. Одновременно повышение роли финансовых рынков в социально-экономическом развитии стран и процессы глобализации сделали национальные финансовые рынки подсистемами, с одной стороны, национальных социально-экономических систем, а с другой стороны, глобального финансового рынка.

Это потребовало дальнейшего расширения трактовки понятия эффективности финансового рынка за счет учета его эффективности как подсистемы национальной экономики и эффективности как подсистемы глобального финансового рынка. В настоящем докладе будут рассмотрены подходы к определению социально-экономической эффективности финансового рынка и его глобальной эффективности, а также проведены расчеты показателей социально-экономической и глобальной эффективности российского финансового рынка.

Настоящий доклад подготовлен по материалам научно-исследовательской работы на тему «Мониторинг глобальной конкурентоспособности финансового рынка Российской Федерации и анализ мер по ее повышению», выполненной в соответствии с Государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2015 год, и научно-исследовательской работы на тему ««Стратегическое планирование развития финансового рынка Российской Федерации», выполненной в соответствии с Государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2016 год.

Развитие научных представлений об эффективности финансового рынка началось в 70-х годах XX века с формирования гипотезы (теории) эффективного рынка. Как и любая другая научная теория, гипотеза эффективного рынка опиралась на многочисленные результаты предшествующих исследований.

Формулирование гипотезы эффективного рынка капитала стало начальной точкой исследования эффективности финансового рынка. Впервые эту гипотезу сформулировал американский экономист Юджин Фама в своей диссертации 1960 года [1]. По сути дела, он предложил те факторы, которые вызывают случайное движение цен на финансовом рынке – информацию, а также ее наличие и равнодоступность.

Под эффективностью эта гипотеза понимает информационную (или ценовую) эффективность рынка капитала. Эффективный рынок может существовать, в соответствии с этой теорией, в одной из трех форм: слабой (weak); полусильной (semistrong); сильной (strong) [2]. Каждая последующая форма включает предположения предыдущей формы. Например, сильная форма предполагает, что выполняются не только дополнительные условия, присущие сильной форме, но и те условия, которые выполняются для слабой и полусильной форм.

С позиций сегодняшнего дня теорию Ю. Фама можно определить как теорию ценовой (или информационной) эффективности финансовых рынков. Она оперирует с неким идеальным объектом – эффективным рынком, на котором все затраты на поиск, получение и анализ информации равны нулю, а сама информация становится известна одновременно всем участникам рынка и максимально адекватно отражается в ценах финансовых актив.

Впоследствии (в 1975 году) Ричард Уэст уточнил, что имеется различие между операционно-эффективным рынком (operationally ef cient market) и рынком, эффективным в ценовом смысле (pricing effcient market) [3, p. 30–34]. Введение понятия операционно-эффективного рынка позволило учесть затраты инвесторов на проведение операций с ценными бумагами, которые в соответствии с гипотезой эффективного рынка принимались равными нулю. Понятие операционно-эффективного рынка предполагает, что инвесторы могут получить операционные услуги по ценам, отражающим реальные издержки, связанные с оказанием таких услуг. На операционно-эффективном рынке размер брокерских комиссионных стремится к некоторому минимальному уровню, определяемому такими реальными издержками, а размер дилерского спрэда стремится к нулю.

Многочисленные исследования, проведенные в области корпоративного управления и защиты интересов инвесторов начиная с середины 1990-х годов, в первую очередь Рафаэлем Ла Порта, Флоренсио Лопес-де-Силанесом, Андреем Шляйфером, Робертом Вишны [4, p. 24], позволили сформулировать дополнительные требования к эффективному фондовому рынку. Если суммировать выводы исследователей этого направления экономической мысли, касающиеся представлений об идеальном (полностью эффективном) фондовом рынке, то можно дать следующее определение эффективного рынка с точки зрения теорий корпоративного управления и защиты интересов инвесторов. Эффективный рынок – это рынок, на котором уровень защиты интересов инвесторов, закрепленный в законодательстве, а также качество правоприменения настолько высоки, что инвестор не сталкивается с нерыночными рисками (т. е. рисками, не обусловленными движениями рынка) Это означает, что на эффективном рынке нет проблем с получением доходов по ценным бумагам; эмитент своевременно публично раскрывает всю информацию, необходимую для определения справедливой стоимости ценной бумаги; менеджеры распоряжаются финансовыми потоками в интересах всех собственников компании. Транзакционные издержки, связанные с необходимостью обеспечения защиты интересов инвесторов, отсутствуют.

Если рассмотреть все определения эффективного рынка (в информационном смысле, в операционном смысле, с точки зрения защиты инвесторов) под углом зрения транзакционных издержек, то можно сформулировать интегральное определение эффективного рынка. Финансовый рынок абсолютно эффективен во всех аспектах, если на нем отсутствуют транзакционные издержки. Исходя из этого, интегральной целью государственной политики на финансовых рынках должна выступать цель максимально возможного снижения транзакционных издержек всех видов.

Развитие экономической теории в целом и финансовой науки в частности в последние 15-20 лет обнаружило, на наш взгляд, с одной стороны, ограниченность существующих общепринятых определений эффективности финансового рынка и, с другой стороны, их эквивалентность. В чем состоит ограниченность существующих общепринятых определений эффективного рынка? Говоря в целом, можно сказать, что проблема в изолированном рассмотрении финансового рынка от тех систем, подсистемой которых он выступает, т. е. рассмотрение финансового рынка самого по себе, вне связей с другими подсистемами глобальных систем. Следует выделить несколько аспектов этой ограниченности.