Коллектив авторов - Инновации на финансовых рынках

Эмиссия ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, как правило, осуществляется на основе отношений, складывающихся по поводу использования облигаций, обеспеченных денежными потоками по активам, и закладным облигациям, т. е. с учетом залогового обеспечения. Имущественный залог применяется и в отдельных подвидах секьюритизации лизинговых активов, например в процессе кредитования лизингодателя в моделях синтетической секьюритизации. Здесь следует согласиться с авторами, которые считают, что важным достижением секьюритизации стало использование именно имущественного залога [Бригхэм, Эрхард, 2007, с. 763].

В разных видах форм дополнительное обеспечение имело место при проведении сделок секьюритизации лизинговых активов в Европе и проектов с участием российских лизинговых компаний. Как показал практический опыт, дополнительное обеспечение при секьюритизации лизинговых активов предоставлялось в следующих формах:

• резервирования на специальных счетах, в том числе резерва на выплату НДС, резерва на покрытие налоговых обязательств, других резервов;

• страхования финансовых рисков;

• прав требования по договорам лизинга, в том числе переуступки SPY прав оригинатора на получение лизинговых платежей;

• гарантии под будущую уступку прав получения кредита;

• залога недвижимости.

Действительно, на основе залоговых отношений сторон устанавливается экономико-правовая связь между секьюритизируемым имуществом и выпускаемыми ценными бумагами. Как способ обеспечения исполнения обязательств залог дает право инвесторам в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств эмитента по облигациям с обеспечением обратить взыскание на заложенное имущество.

Вместе с тем отечественное законодательство содержит ограниченный перечень имущества, которое может быть использовано в качестве предмета залога для обеспечения исполнения обязательств эмитента по облигациям. В частности, в ст. 27 3Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Обязательства эмитента облигаций с ипотечным покрытием согласно ст. 2 Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» обеспечиваются залогом ипотечного покрытия. Однако в качестве секьюритизируемого имущества, которое передается SPY, наиболее часто выступают денежные права (требования). Поэтому они используются как залог по облигациям, эмитируемым SPV. В отличие от английских, российские законодательные нормы об облигациях с обеспечением не предусматривают возможности обеспечить залогом прав (требований) обязательства эмитента облигаций. В связи с этим обстоятельством юрист компании Baker & McKenzie А. Лебедев сделал вывод, что создание такого обеспечения по российскому праву допускается только при выпуске облигаций с ипотечным покрытием, когда в состав закладываемого ипотечного покрытия входят права (требования) по ипотечным кредитам (ст. 3 Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах»). Следовательно, на данный момент в России возможно секьюритизировать с участием российского эмитента только права по ипотечным кредитам путем выпуска ипотечных ценных бумаг. Именно по этой причине большинство секьюритизаций, проведенных российскими оригинаторами, было осуществлено с привлечением иностранных эмитентов путем выпуска ими за рубежом ценных бумаг, обеспеченных российским активами в виде прав (требований) [Лебедев, 2010, с. 77–78]. Действительно, отмеченное в юридической литературе обстоятельство является одним из определяющих и при проведении трансграничных сделок по секьюритизации активов российских лизинговых компаний.

Кроме того, при проектировании сделок секьюритизации повышенное внимание уделяется минимизации рисков признания сделки продажи пула требований недействительной, так как тогда механизм обособления активов, служащих обеспечением ценных бумаг, может оказаться разрушенным. При таком разрушении происходит реституция, и SPY теряет права требования, а инвесторы рискуют потерять будущие поступления по ценным бумагам [Толстухин, 2007, с. 52]. Подчинение соглашения об уступке прав требования английскому праву, в частности нормам таких законодательных актов, как «The Sale of Goods Act 1979», «Law of Property (Miscellaneous Provisions) Act 1994», и передача споров из этого соглашения английскому суду относится к одному из способов, который используют стороны для устранения риска оспаривания продажи.

Крайне важен и значим при проведении трансграничных сделок секьюритизации лизинговых активов и экономический аспект, который, к сожалению, остается вне сферы внимания правоведов. Дело в том, что на рынках других стран стоимость капитала ниже, чем в России. Именно разница в стоимости капитала предопределяет проведение этих сделок в других странах. Полагаем, что, независимо от принятия российского закона по секьюритизации, в ближайшие несколько лет сделки по секьюритизации лизинговых активов будут продолжать осуществляться по зарубежным законодательным актам. Как уже отмечалось, неликвидность активов в лизинге сведена до минимума. Другое дело, что при секьюритизации ликвидность может вырасти за счет сокращения доходности ценных бумаг по сравнению с процентом по кредитам, направленным на финансирование лизингового проекта.

Таким образом, при секьюритизации лизинговых активов мы сравниваем процент по доходности ценных бумаг и процент по кредиту. Разница между ними позволяет удовлетворить интересы участников сделки секьюритизации.

Руководствуясь философским принципом «от общего к частному», постараемся сформулировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» исходя из более общих определений: «секьюритизация» и «секьюритизация активов».

Секьюритизация лизинговых активов представляет собой комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения лизингодателем выгодного финансирования для новых лизинговых проектов посредством селекции и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки прав по дебиторской задолженности и сопряженных с этим процессом формированием залогового обеспечения, перераспределением рисков и проведением эмиссии ценных бумаг.

Исходя из данного определения можно сделать вывод, что секьюритизация лизинговых активов охватывает сложный комплекс договорных отношений, состоящий из трех важнейших элементов:

• отношений по уступке прав на активы;

• формирования залогового обеспечения для использовании этих активов при эмиссии ценных бумаг;