Алексей Марков - Хулиномика 4.0 [хулиганская экономика. Ещё толще. Ещё длиннее]

Возникает загадка. Как краткосрочный рыночный риск может исчезать на долгом периоде? Куда он девается? Этому вопросу внимание почему-то не уделяется, а надо бы.

Математически у краткосрочного и долгосрочного риска может существовать такая разница, только если матожидание доходности изменяется циклично. С постоянным ожиданием доходности годовое стандартное отклонение за долгий срок ( n лет) будет равно отклонению за год, делённому на корень из n, – та же формула, что и в случае с портфелем из нескоррелированных акций.

Снижение относительного риска на длинном горизонте планирования – это непрямое подтверждение тому, что у доходности акций есть предсказуемая цикличность.

Тип этой цикличности, объясняющий долгосрочный риск, по-другому известен как возврат к среднему ( mean-reversion ). Но если необычно хорошая доходность сегодня действительно понижает доходность будущую, тогда бычьи рынки имеют свойство корректироваться, а медвежьи – восстанавливаться. Цены на акции будут возвращаться к долгосрочному среднему.

Но вопрос-то всё равно остаётся: это вообще нормально? То есть люди чего-то не понимают, что ли? Неужели акции тупо лучше облигаций? Почему бы всем не держать огромные портфели из акций? Вот Джереми считает, что так и надо делать, и пример США показывает, что акции всегда выигрывают. Анализ довольно интересный – в каждой стране, которую они проверили, за последние 100 лет обнаружился «бесплатный» дополнительный доход от вложений в акции.

Сигел нашёл премию в 4 % на огромном сроке – 206 лет. Почему? Ну можно задать встречный вопрос: а почему он смотрел на рынок США? США – самая большая экономика в мире, поэтому выбор, возможно, был спровоцирован эмоциями. Если вы выбираете самую успешную страну в мире, это вряд ли может быть примером любой страны. Американский фондовый рынок – давно уже самый большой, и другие страны ему завидуют. Может быть, остальные слишком сильно всё копируют – в США многие финансовые институты были созданы раньше. А может быть, Америке просто повезло. Как добавить логики в алгоритм выбора?

Да очень просто: давайте остальные страны проверим, есть ли там премия за акции. Сразу же возникает проблема: менее успешные страны не хранят исторические данные! Ну и ещё один вопрос: а у скольких стран непрерывная история фондового рынка с 1802 года? Взять, например, Великобританию – во время Первой мировой войны рынок был закрыт, во время Второй мировой, конечно, тоже. И в Японии был перерыв.

Есть книга товарищей Димсона, Марша и Стонтона, называется « Триумф оптимистов », которую цитирует Джереми Сигел. Они посмотрели на следующие страны (читайте внимательно!): Бельгия, Италия, Германия, Франция, Испания, Япония, Швейцария, Ирландия, Дания, Голландия, Великобритания, Канада, США, ЮАР, Австралия и Швеция. Выяснилось, что в каждой из этих стран была премия за инвестирование в акции, а в США она оказалась одной из самых высоких, но даже не самой высокой. За XX век (раньше данных не нашлось) самая большая премия оказалась в Швеции, а после неё – в Австралии. Ну и Джереми заявил, что уж это исследование подтверждает, что США – не намеренно выбранный пример, а вообще во всех странах так, ведь так много подтверждений от этих троих товарищей. Короче, можно верить. И он так прямо и заявляет: « Акции всегда обгоняют другие инвестиции на длинном горизонте планирования, и это не зависит от выбора страны ».

Но, знаете, есть кое-что подозрительное в этом списке стран. Не находите? Чего вы не находите? Я вам скажу чего: тут нет России, Индии и Китая. Почему бы Россию-то с Китаем не изучить этим ребятам? Рынки немаленькие – по сравнению с какой-нибудь Данией или ЮАР так уж точно.

Может, они не смогли найти данные? Но нет, вообще-то в России был большой фондовый рынок до 1917 года, а в Китае – до 1949-го. Что же произошло? Если у вас были китайские акции в 1948 году, что же с ними случилось-то, блять? Я вам расскажу, что случилось. Знаменитый доход в минус 100 % годовых. И что было потом, не имеет никакого значения, потому что весь ваш капитал накрылся медным тазом, раз и навсегда, финита.

Что мистер Сигел ответил бы нам на это? Он же пишет, что надо дико вкладываться в акции и ждать. Наверное, он втирал бы что-то вроде: «Н адо вкладывать в политически стабильные экономики, в развитых странах не может быть коммунистической революции, конфискации и деприватизации, поэтому примеры России и Китая несостоятельны ». Премия за акции существует, и ей надо верить. Но, пожалуй, он немного лукавит.

Почему? Да потому что в США даже НДФЛ не было до 1913 года, он был равен 0 %. А во время войны он дорастал до 94 %, а потом падал до 15 %. Это мощнейший удар по фондовому рынку: зачем туда вкладываться, считать какие-то доходности, если 90 % всё равно забирает государство? Поэтому дело тут не в Китае, который в 1949 году экспроприировал все компании на бирже. И когда пендосы забирали у акционеров 90 % дивидендов – то 90 % уходило как раз с рынка. Но и это не всё, чего были лишены акционеры: корпорации вообще-то тоже платили дохера налогов в то нелёгкое время. Потому тот, кто прочёл бы книгу Сигела о сотне волшебных лет как раз до Великой депрессии, пожалуй, сильно расстроился бы лет этак на пятнадцать или двадцать. А если у вас уже есть неплохой портфель, то вы не так уж молоды; а за 15–20 лет можно вполне себе двинуть кони, не дождавшись этой премии за акции.

А если посмотреть на XXI век? Всё не так радужно для акций. Прошло уже больше семнадцати лет, и пока инвесторы в акции обосрались по полной. Облигации в этом веке принесли-таки доходность повыше, особенно если сравнивать их с общемировым рынком. Ну, тут есть пара оговорок: начало века кажется хорошей точкой отсчёта, но это всё же совершенно случайная дата в масштабе последних 200 лет. А 2000 год – это пик технологического энтернет-пузыря, когда акции американских компаний оценивались аж в 30 годовых прибылей, что в два раза выше долгосрочного среднего.

И второе: для облигаций начало века оказалось очень хорошим временем, ведь ставки рефинансирования были низкими (рекордно низкими!), а значит, вложения в долгосрочные облигации приносили дополнительный доход от роста их котировок.

Но ФедРезерв не раз намекал, что не будет доводить ситуацию до отрицательной ставки. Вполне вероятно, что за последующие 16 лет акции покажут более высокий доход. У них было два плохих медвежьих периода, и бондам вряд ли удастся обгонять их в будущем. Тем не менее не стоит отдавать безоговорочное преимущество акциям в нынешнем волатильном мире.

Цель бондов в портфеле – стабилизация. Долгосрочное (10– и 20-летнее) инвестирование может оказаться слишком долгим для клиента. Акции могут разочаровать опять – терроры, кризисы, вся эта херня слишком непредсказуема. А лежать самым богатым красавчиком на кладбище – не очень интересная цель. Может быть, стоит снизить риск от акций, когда определённая сумма уже заработана. Если в портфеле больше облигаций и кэша, это позволяет его выгодно перебалансировать – подкупать акции на глобальных провалах и кризисах. Правда, для этого кроме кэша нужны ещё и яйца.