Джон Куиггин - Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас

Из гипотезы эффективного рынка следует, что цены, которые устанавливаются на рынках акций и других активов, есть наилучшая мера «истинной» цены соответствующего актива. Но что значит «истинная» цена? С точки зрения инвестора стоимость актива определяется потоком доходов, создаваемых им за период владения, и ценой, по которой актив можно продать (в крайнем случае она равна нулю). Этот поток доходов можно привести к текущему моменту с помощью процедуры дисконтирования (обратная операция – нахождение будущей стоимости по формуле сложных процентов). Задача заключается в том, чтобы отыскать «правильную», учитывающую риск ставку дисконтирования.

Если рынки эффективны, то, как утверждает экономический анализ, ставка дисконтирования определяется общественно эффективным распределением совокупного риска в экономике между отдельными потребителями. На этом основана модель определения цен капитальных активов, которая называется (довольно банально) моделью ценообразования капитальных активов (Capital Asset Prising Model – САРМ). Экономисты, стараясь подчеркнуть, что цены в конечном счете определяются предпочтениями потребителей, иногда добавляют к аббревиатуре еще одну букву С (Consumption-based), из-за чего модель называется потребительской моделью ценообразования (CCAPM).

Затруднения, связанные с моделью CCAPM, будут рассмотрены в гл. V о приватизации. Сейчас же нужно иметь в виду следующее: модель самым непосредственным образом опирается на гипотезу эффективного рынка.

Если нельзя оценить величину будущих дивидендов и цену продажи актива (с учетом риска) точнее, чем это делает биржа в своих котировках, то самое лучше, что могут сделать индивидуальные инвесторы, – это подобрать подходящий по риску портфель ценных бумаг. [26]Им не нужно самим оценивать стоимость отдельных активов. В этом смысле инвесторы наблюдают «правильную» для них цену.

Но когда говорится, что гипотеза эффективного рынка подразумевает равенство рыночных и «правильных» цен, в это вкладывается и другое, более серьезное и сильное содержание. Какие бы вложения ни задумала компания – в разработку новой продукции, производственные процессы и т. д., – участники рынка всегда способны оценить стоимость этих инвестиций, прикидывая, какой эффект они окажут на ближайшие котировки этой компании, а также оценить наиболее вероятные доходы от первичного размещения акций. Рынки капитала предоставят средства для тех инвестиций, которые имеют наивысшую рыночную стоимость. И если другие рынки не испытывают серьезных падений, то, гласит гипотеза эффективного рынка, отобранные инвестиции и будут наиболее полезными с точки зрения общества. [27]

Если придерживаться гипотезы эффективного рынка, то никаких пузырей на рынках активов, например акций или жилья, быть не должно. Чтобы осмелиться на такое утверждение, явно идущее вразрез с многовековым опытом, нужно довольно твердо верить в правоту рассуждений, лежащих в основе гипотезы эффективного рынка. Но в атмосфере эйфории, установившейся в 1990-х годах, недостатка в этой вере не было.

Чтобы защититься от критики в свой адрес, сторонники гипотезы предъявляли несколько аргументов. Согласно первому из них, если бы пузырь на рынке действительно существовал, спекулянты тут же стали бы продавать опасный актив. Если бы и это не положило конец пузырю, на рынок вошли бы «медведи», занимающиеся продажей взятых в долг активов в расчете купить их дешевле после падения цены. Это, несомненно, вернуло бы цену к ее подлинной рыночной величине. В то же время спекулянты и «медведи» сколотили бы себе состояние.

Но, как десятилетия тому назад отмечал Кейнс, этот ход мысли верен, только если пузыри быстро исчезают, а спекулянты быстро получают вознаграждение. Он писал:

Тот, кто пытается это сделать [нажиться на сдувании пузыря], должен наверняка затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве их способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок. Опыт отнюдь не доказывает, что инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит одновременно и наибольшую прибыль. Чтобы побороть силы времени и наше невежество, требуется больше ума, чем для того, чтобы «опередить пулю» [Keynes, 1936, p. 140; Кейнс 1978, с. 221].

Еще более сжато эта мысль выражена в часто приписываемых (скорее всего, неправомочно) Кейнсу словах: «Рынки могут предаваться безумию дольше, чем потребуется времени для вашего банкротства». Море инвесторов – от самых мелких спекулянтов до управляющих миллиардами долларов руководителей фондов, таких как Джулиан Робертсон из Tiger Investments, – пытались в 1990-х годах играть против пузыря, но все они потерпели неудачу.

Согласно второму возражению, даже если пузыри на самом деле существуют, экономические власти едва ли могут что-то с этим поделать. К такому выводу пришла часть руководителей центральных банков, сумевших разглядеть в «самопроизвольном оптимизме» биржи и рынка недвижимости угрозу для будущего. [28]К примеру, Клаудио Борио и Филип Лоу из Резервного банка Австралии предупреждали об опасности пузыря. Однако, заключили они, в условиях, когда повышение процентных ставок – единственный метод воздействия на спекуляцию, центральным банкам остаются только увещевания. [29]

Наконец, некоторые защитники гипотезы эффективного рынка вслед за австрийским экономистом Йозефом Шумпетером утверждали, что, несмотря на разбазаривание огромных сумм инвестиций в долгосрочном периоде, пузыри приносят пользу, создавая инновации. Яркий термин «созидательное разрушение», придуманный Шумпетером, был у всех на устах.

В попытках оправдать гипотезу эффективного рынка часто доходили до исторической ревизии, утверждая, что знаменитые в истории пузыри – от «тюльпаномании» в Нидерландах до «ревущих двадцатых» в США – на самом деле были рациональной реакцией на вновь открывшиеся рыночные условия, которую затем стали изображать утрированно. В период «тюльпаномании» цена контракта на покупку одной-единственной луковицы в 10 раз превышала годовой доход искусного ремесленника. Экономист Питер Гербер заявил, что фактически эти контракты никогда не исполнялись и были всего лишь разновидностью пари, а это никак не противоречит гипотезе эффективного рынка.

В подобных высказываниях прослеживается мысль, что на современном развитом рынке, где все сделки прозрачны и все стороны находятся под пристальным взором аудиторов и рейтинговых агентств, иррациональные пузыри в принципе не могут возникать и сохраняться. Это заключение стало первоосновой финансовой политики, проводившейся в десятилетие перед глобальным финансовым кризисом 2008 года.