Виталий Каценельсон - Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом

В ХХ в. устойчивость и высокая доходность акций наблюдались не только в Соединенных Штатах. Как показывают данные за 1926–2001 гг., собранные Джереми Сигелем в книге «Акции для долгосрочной игры», реальная доходность акций была довольно стабильной и колебалась в пределах от 6 до 7 % в США, Великобритании и Германии. В других промышленно развитых странах акции тоже выиграли марафонский забег, преодолев колоссальные препятствия. После начала Второй мировой войны бумаги немецких компаний обесценились более чем на 90 % с учетом инфляции, но к 1958 г. инвесторы, продолжавшие держать бумаги, вернули свои вложения.

Япония – союзник Германии во Второй мировой войне – тоже пережила спад, а затем небывалый подъем. Во время и после войны акции японских компаний потеряли 98 % реальной стоимости. Однако, несмотря на то что два крупнейших города страны были стерты с лица земли в результате ядерных бомбардировок, а также на последующую гиперинфляцию, японские акции вернули свою стоимость, поднявшись на довоенный уровень к началу 1960-х гг. Реальная доходность японских ЦБ в этот период составляла 2,39 % в долларовом выражении, однако она была существенно занижена, поскольку в ХХ в. курс японской иены по отношению к доллару США постепенно снижался. Если бы реальная доходность японских акций измерялась в иенах, то она была бы выше доходности акций американских компаний 2.

Инвесторам в облигации повезло гораздо меньше. По данным Джереми Сигеля, ни в Японии, ни в Германии они не вернули реальную стоимость своих первоначальных вложений. Немецкие облигации почти не восстановили свою реальную стоимость, которую потеряли из-за гиперинфляции. Проблемы начались в 1919 г., вскоре после окончания Первой мировой войны, когда в результате подписания Версальского договора Германии пришлось выплачивать большие репарации странам-победительницам. На тот момент немецкая экономика была слабой, в стране не было денег. Чтобы выплатить репарации и восстановить экономику, немецкое правительство стало печатать деньги. Однако в обществе в них не верили, и началась гиперинфляция. Цены росли на несколько миллионов процентов в месяц (они удваивались каждые 49 часов) 3.

В Японии инфляция началась в 1939 г., когда правительство, лишившись своего основного источника доходов в оккупированном японскими войсками восточном Китае, стало печатать больше денег, чтобы покрыть растущие расходы на военные операции. Японским инвесторам в облигации повезло больше, чем их немецким коллегам, но ненамного. Они вернули часть реальной стоимости своих вложений, которую потеряли из-за гиперинфляции, начавшейся во время Второй мировой войны 4.

Почему акции превзошли по доходности облигации? Будет ли так продолжаться и дальше? Скорее всего, асимметричное соотношение риска и доходности поможет акциям и в будущем лидировать в инвестиционном забеге. Строго очерченная степень риска (инвесторы могут потерять не более 100 % своих вложений, как при инвестировании в облигации и золото, при условии, что они не использовали кредитное плечо) и неограниченный потенциал прироста капитала в сочетании с человеческой изобретательностью и здоровой жадностью приведут к тому, что и в XXI в. акции будут доминировать над остальными классами активов. Вспомните, что сказал Гордон Гекко в фильме «Уолл-стрит»: «Жадность – это хорошо».

Золото – это важный, но очень специфичный класс активов, который соревнуется по доходности с акциями и облигациями. И хотя оно относится к группе сырьевых активов, в этом разделе я бы хотел вкратце на нем остановиться. В отличие от акций и облигаций, золото – ограниченный ресурс, который обладает такими привлекательными характеристиками, как долговечность и стойкость к окислению, – оно просто никогда не перестает сиять. На самом деле все еще нас окружает бо́льшая часть добытого когда-либо золота. Его выставляют в музеях, носят в виде ювелирных украшений и глубоко прячут в банковских хранилищах. Питер Бернстайн в своей книге «Власть золота» [2] Бернстайн П. Власть золота: История наваждения. – М.: Олимп-Бизнес, 2004. написал следующее:

Несмотря на свою непреодолимую притягательность, по сути своей, золото – поразительно простой металл. Его химический символ Au происходит от латинского aurora, что значит «утренняя заря», однако вопреки утонченному названию золото химически инертно. Это объясняет, почему оно никогда не перестает сиять. В Каире хранится зубной мост из золота, изготовленный для египтянина 4500 лет назад; он в таком хорошем состоянии, что его можно использовать и сегодня… Устойчивое сопротивление к окислению, необычайная плотность и хорошая ковкость – эти простые природные свойства объясняют романтический ореол, существующий вокруг золота 5.

Несмотря на свои уникальные свойства, золото никогда не было хорошим способом инвестировать капитал. За последние 100 и 200 лет доходность вложений в этот металл едва успевала за инфляцией. Стоимость золота практически не коррелируется с курсами акций (бо́льшую часть времени они изменяются независимо друг от друга), что является положительным моментом с точки зрения формирования инвестиционного портфеля, поскольку диверсификация вложений с помощью золота помогает уменьшить колебания портфельной доходности (волатильность).

Однако инвесторам это преимущество обходится дорого, так как золото существенно сокращает скорректированную на риск доходность портфеля: мизерная рентабельность инвестиций сводит на нет преимущества, которые получает портфель в результате уменьшения волатильности 6.

Тем не менее у золота есть один неоспоримый плюс: оно материально! Вы можете взять его в руки, прикоснуться к нему и полюбоваться его сиянием. Кажется, что подобная осязаемость делает золото невосприимчивым к капризам политической обстановки, природы и времени в отличие от бумажных активов, таких как акции и облигации. Физические свойства золота привлекают инвесторов во времена экономической нестабильности, и поэтому в экономике и обществе оно выполняет особую функцию – стабилизирующую. Золото дает чувство уверенности.

Инвестор, считающий этот металл наиболее надежным инструментом капиталовложений (так называемый «золотой жук»), часто разделяет какую-либо интерпретацию идеи, суть которой состоит в следующем: «Оказавшись в подземном бункере (здесь подходит любой вариант развития событий по типу “конец света”), вы не сможете купить еду за бумагу – акционерный или облигационный сертификат (в действительности бо́льшую часть времени они существуют в виде байтов и битов)». Однако с помощью материальных активов, таких как золото, это возможно. Если события будут развиваться именно по такому сценарию (да простит меня Бог), золото фактически станет основной валютой. Поэтому вам нужно им запастись и хранить его в своем сейфе или закопать на заднем дворе. Управляя портфельным риском, предусмотрительный инвестор также вложит капитал в широкий арсенал оружия, поскольку после того, как государственные облигации перестанут обращаться на фондовом рынке, власть закона тоже сойдет на нет. Золото, которое купил ваш брокер или которым вы владеете, приобретя акции золотодобывающих компаний или паи торгуемых на бирже индексных фондов (ETF), вас не спасет: эти байты и биты ничем не отличаются от байтов и битов без риска неисполнения обязательств (например, ценных бумаг Казначейства США). На самом деле более надежным средством сбережения на случай «конца света» будут консервы.