Фрэнк Эванс - Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях

Продавцы часто бывают мало информированы или даже дезинформированы в той же степени, как и покупатели. Во многих случаях владельцы компании-цели не знают: следует ли им продавать ее, как найти потенциальных покупателей, какие покупатели могут позволить себе заплатить больше других, что они могут сделать для максимизации стоимости своей компании перед продажей или как приступить к процессу продажи. В конце концов, многие продавцы в ходе своей карьеры сталкиваются лишь только с одной подобной сделкой. Они редко знают, сколько в настоящее время стоит их компания как отдельный бизнес, какие факторы стоимости или риска оказывают наибольшее влияние на его стоимость или насколько большую ценность он представляет для стратегического покупателя. Как правило, ни один из членов команды традиционных консультантов компании – главный бухгалтер, внешний бухгалтер, банкир или юрист – не является экспертом в области оценки бизнеса. Немногие из этих профессионалов понимают, что влияет на стоимость бизнеса или в чем состоит тонкое различие между стоимостью бизнеса, функционирующего отдельно, и тем, сколько он может стоить, находясь в руках стратегического инвестора.

Продавец может искать совета у посредника, чаще всего – у инвестиционного банкира или брокера по продаже бизнеса. Но эти консультанты, как правило, получают комиссионные, если – и только если – они доводят дело до продажи. Возможно, сегодняшние владельцы могли бы достичь более высокой прибыли, улучшив бизнес и позиционируя его так, чтобы повысить его стоимость перед продажей. Этот совет редко нравится посредникам, поскольку он откладывает срок получения или вовсе лишает их комиссионных.

В ситуации, когда крайне трудно получить надежный совет, продавцы нередко откладывают рассмотрение вопроса о продаже. Задержка часто оказывается более легким эмоциональным выбором для многих предпринимателей, отождествляющих себя со своей компанией. Но при задержке зачастую теряются благоприятные возможности. Внешние факторы (включая экономические условия, состояние отрасли и конкурентной среды), способные серьезно повлиять на стоимость, могут быстро изменяться. Тенденции, обусловливающие такие процессы, как консолидация, внедрение технологических новшеств или реформы в области регулирования и налогообложения, тоже могут расширять или сужать возможности и стоимость сделок M&A.

Промедление может также сдерживать планирование стратегии и налогообложения собственности, так как задержки уменьшают возможности выбора. При этом негативные последствия становятся особенно острыми с увеличением стоимости.

Таким образом, у покупателей и продавцов есть весьма сильные стимулы, чтобы разобраться в вопросах стоимости и управления ее факторами, а также отслеживать их к взаимной выгоде обеих сторон.

Уделяя надлежащее внимание максимизации стоимости для акционеров, покупатели и продавцы начинают с расчета справедливой рыночной стоимости компании-цели как отдельного бизнеса, т. е. стоимости того, чем в настоящее время обладают продавцы. Эта стоимость учитывает размер компании, доступ к капиталу, ассортимент товаров и услуг, качество управления, долю рынка и клиентскую базу, уровни ликвидности и заемного финансирования, а также общую рентабельность и денежный поток компании как отдельного бизнеса.

С учетом этих характеристик справедливая рыночная стоимость (fair market value) определяется Налоговым разъяснением 59–60 Службы внутренних доходов США (Internal Revenue Service – IRS) как «…сумма, за которую собственность могла бы перейти из рук в руки при добровольном согласии покупателя и продавца, когда первого не принуждают покупать, а последнего не принуждают продавать, и обе стороны располагают разумным знанием существенных фактов».

Справедливая рыночная стоимость основывается на следующих предположениях:

• Покупатели и продавцы являются гипотетическими, типичными для рынка и действуют в своих собственных интересах.

• Гипотетический покупатель благоразумен, но действует без учета получения выгоды от синергетического эффекта.

• Бизнес продолжит свою деятельность и не будет ликвидирован.

• Гипотетическая продажа осуществляется за денежные средства.

• Возможности сторон совпадают с их желаниями.

Под покупателем в рамках определения справедливой рыночной стоимости рассматривается «финансовый», а не «стратегический» покупатель. Покупатель вносит только капитал и менеджмент, чья компетентность эквивалентна текущему менеджменту. Это исключает покупателя, который благодаря другой своей экономической деятельности привносит в компанию некоторую «добавленную стоимость», усиливающую оцениваемую компанию и/или другие деловые стороны деятельности покупателя. Например, поглощение другой компании в той же или сходной по характеру отрасли. Также исключается покупатель, уже являющийся акционером, кредитором, зависимым или контролирующим юридическим лицом, способным пожелать приобрести долю в бизнесе по искусственно завышенной или заниженной цене из соображений, не свойственных мотивации независимого финансового покупателя.

Продавец в процессе, основанном на справедливой рыночной стоимости, также является гипотетическим и обладает знанием существенных фактов, включая влияние на стоимость со стороны рынка, факторы риска и стоимости компании, а также степень контроля и недостаток ликвидности данной конкретной доли участия в бизнесе.

Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость для конкретного покупателя, основанную на его обстоятельствах и инвестиционных потребностях. Эта стоимость включает синергетический эффект или другие преимущества, которые, как ожидает стратегический покупатель, будут созданы в результате поглощения.

Справедливая рыночная стоимость должна представлять минимальную цену, которую принял бы финансово заинтересованный продавец, поскольку продавец как владелец бизнеса в настоящее время пользуется выгодами, обеспечиваемыми этой стоимостью. Пакет акций контролирующего акционера частной компании нередко обладает хорошей ликвидностью, поскольку он имеет возможность контролировать денежный поток, производимый фирмой. Альтернативой этому потоку является выбор, связанный с продажей компании. Вместе с тем миноритарный акционер, не имеющий контроля, обычно сталкивается с гораздо меньшей ликвидностью своего пакета. В результате стоимость неконтрольного пакета акций часто существенно меньше, чем такая же доля собственности в стоимости бизнеса, входящая в контрольный пакет.