Эксперт Эксперт - Эксперт № 03 (2013)

И все-таки стабильный, хотя и существенно меньший привычных оценок нетто-отток капитала из России имеет место. Тогда как типичным для стран с близким к российскому уровню душевого ВВП все же является приток капитала. Чистый вывоз его характерен для более высокодоходных стран Европы севера еврозоны и Японии, где профицит текущего счета формируется в основном за счет доходов от ранее вывезенного капитала при близком к нулю торговом балансе. Важные исключения — Китай с чрезмерной нормой сбережений и США, вынужденные мириться с притоком капитала, будучи носителями валюты-убежища. Огромные относительно ВВП оттоки капитала наблюдаются в небольших экономиках-нефтеэкспортерах вроде Саудовской Аравии или Норвегии, сбережения которых благодаря природной ренте значительно превышают инвестиционную емкость соответствующих территорий.

Долговая иллюзия

За 2012 год валовой внешний долг РФ вырос на 83,4 млрд долларов и достиг почти 624 млрд, что требует определенных пояснений, поскольку в сочетании с чистым оттоком капитала в 56,8 млрд может сложиться впечатление, будто россияне активно занимали за границей, чтобы немедленно спрятать занятое там же и скрыться. На самом деле увеличение долга — по большей части бухгалтерский артефакт. Четверть долга номинирована в рублях, из-за чего его долларовый номинал вырос в результате номинального укрепления рубля к доллару.

Каким образом, кем именно и по каким мотивам формируется рублевый внешний долг — предмет отдельного изучения. Ограничимся лишь некоторыми гипотезами. Во-первых, речь может идти об операциях типа carry trade (процентно-курсового арбитража) — нерезидент берет под 0,5% в валюте на европейском рынке и размещает под 9% в рублях в России. При этом ясно, что в качестве нерезидентов могут выступать зарубежные «дочки» (или «мамы», то есть холдинговые структуры) российских банков и компаний.

Второй тип заемных схем сводится к выводу российскими резидентами прибылей в офшоры и затем реинвестирование их оттуда в Россию в виде займов. Мотив — хеджирование инвестиций: любое неожиданное неблагоприятное изменение экономических либо политических рисков — и револьверный краткосрочный заем отзывается и уходит в офшор.

Очищенный от курсовых разниц внешний долг РФ вырос, согласно платежному балансу, на 54,1 млрд долларов, в том числе обязательства банков — на 39,5 млрд. Одновременно увеличились ссуды, предоставленные россиянами нерезидентам. В итоге инвестиционная позиция России по внешнему долгу выросла (в сторону увеличения чистой задолженности) несущественно — лишь на 6,8 млрд долларов (в 12 раз меньше номинального валового прироста внешнего долга).

График 1

Абсолютный и относительный размеры оттока нетто-капитала из России, согласно оценкам ЦБ РФ, в 2012 году заметно снизились

График 2

Существенную часть общей оценки сальдо движения капитала составляют плохо идентифицируемые в статистике платежного баланса операции

График 3

Совокупный внешний долг по абсолютной величине превысил докризисный пик, но по отношению к размерам экономики находится на безопасном уровне

Евгений Огородников

Иностранные инвесторы хлынут на наш рынок облигаций в апреле, как только заработает центральный депозитарий

Рисунок: Валерий Эдельштейн

С наступлением нового года российские облигации федерального займа продолжили дорожать. Доходность снизилась по всем выпускам, особенно по долгосрочным. Так, доходность пятнадцатилетних ОФЗ опустились до исторического минимума 6,8% годовых. Так дешево на столь длинный срок российский Минфин не занимал никогда (см. график). Более того, участники рынка начали переключаться на корпоративные облигации, появилась ликвидность в региональных бумагах. В общем, вовсю идет скупка российских облигаций. Это делается в ожидании западных инвесторов, которые должны прийти по «новой финансовой магистрали»: через европейский Euroclear, завернув при этом в новый российский центральный депозитарий — НРД. Новый маршрут на рынок российского долга для западных игроков откроется с 1 апреля 2013 года.

«Дематериализация» ценностей

Центральный депозитарий осуществляет централизованное хранение, клиринг и расчеты по сделкам с ценными бумагами на национальном уровне. Центральные депозитарии есть практически во всех странах развитого мира, более того, они работают и во многих странах СНГ.

Исторически центральные депозитарии возникли из-за того, что ценные бумаги обращались в основном в своей первоначальной, то есть документарной, форме. Масса выпущенных бумаг и объемы торгов росли на протяжении всего XX века, а как следствие, росли и риски по учету, хранению и обращению этих ценных бумаг. Чтобы свести к минимуму инфраструктурные риски, ценные бумаги в западных странах начали переводить в бездокументарную форму. А для систематизации данных о всей массе выпущенных бумаг, учета прав на них и повышения надежности расчетов создавались центральные депозитарии. Процесс этот носил эволюционный характер.

Так, в США в 1950-е годы было около 20 депозитариев, и лишь в 1973 году был создан прообраз центрального места хранения бумаг DTC. Параллельно при активном участии регулирующих органов и торговых площадок (NYSE, NASD, ASE) была создана единая клиринговая организация — NSCC. В 1999 году эти организации объединились. Так родилась DTCC — крупнейшая депозитарно-клиринговая организация в мире, которая принадлежит и управляется основными пользователями — американскими банками, брокерами, дилерами, фондами, NASD и NYSE.

Схожие процессы проходили в Европе. В 1970–1990-е формировались центральные депозитарии в европейских странах. В Великобритании это CREST, в Германии — Kassenverein, во Франции — Sicovam, в Нидерландах — Necigef, в Бельгии — CIK. В 2000 году произошла интеграция национальных систем в систему Euroclear (Sicovam, CREST, Necigef, CIK) и Clearstream (CEDEL, Kassenverein и LuxClear). Еще через три года эти системы были соединены «мостом». На текущий момент Euroclear принадлежит участникам рынка, он обслуживает несколько национальных бирж и занимает три четверти рынка европейских расчетов. Около четверти рынка принадлежит Clearstream, которая подконтрольна немецкой бирже Deutsche Boerse.

Удовлетворить Америку

В России проблема центрального депозитария не стояла так остро, как в развитых странах. Российский ценные бумаги изначально имели электронный вид, и система могла функционировать и без наличия централизованного места хранения (см. схему 1). Именно поэтому его не спешили создавать — российскому инвестору центральный депозитарий, в общем-то, не особо нужен.

Кроме того, на протяжении последних 10–15 лет на российском рынке не могли договориться, кто же будет выполнять роль центродепа. Претендентов было два — Национальный депозитарный центр (НДЦ), подконтрольный бирже ММВБ, и Депозитарно-клиринговая компания (ДКК), подконтрольная бирже РТС. После слияния бирж конфликт за роль центродепа прекратился сам собой. НДЦ и ДКК слились в единую компанию — Национальный расчетный депозитарий (НРД). Последний получил лицензию центрального депозитария и уже с 1 апреля начнет выполнять функцию главного депозитария страны (см. схему 2).