Эксперт Эксперт - Эксперт № 11 (2013)

Рейтинговая истерика и ее лечение

Основная причина недоверия европейцев к рейтингам — внезапные и недостаточно убедительно обоснованные изменения оценок в период кризиса европейского суверенного долга. Так, в марте 2012 года агентство Fitch резко повысило рейтинг Греции до B– со стабильным прогнозом сразу после одного из этапов реструктуризации долга, хотя частичная реструктуризация не могла решить структурных проблем. В итоге уже через два месяца агентству пришлось снизить рейтинг до ССС. Несмотря на печальный опыт Fitch, в декабре прошлого года S&P, после другого этапа реструктуризации, также повысило рейтинг Греции до B–. Почему именно этот этап стал решающим для рейтинга и что будет дальше, не ясно.

Отчего суверенные рейтинги так волнуют еврочиновников? Главная причина — доходность по суверенным гособлигациям. Она отражает оценку риска инвесторами, многие из которых ориентируются именно на рейтинги. Помня о склонности РА опускать оценку только в случае серьезных проблем, инвесторы излишне резко реагируют на действия агентств. В итоге даже небольшое снижение суверенного рейтинга может привести к скачку доходности, несопоставимому с реальным ростом риска. Вторая причина — волна автоматических «пакетных» снижений рейтингов корпоративных эмитентов после снижения суверенного рейтинга. В результате еще вчера надежные эмитенты перестают соответствовать требованиям многих институциональных инвесторов. Так, в октябре 2012 года S&P понизило оценки сразу 11 банкам Испании. Часть из них оказалась на границе «инвестиционного» и «мусорного» рейтингов ВВВ–, а часть перешла в категорию «мусорных».

Непоследовательность рейтинговых агентств и зависимость эмитентов от их метаний частично оправдывают негодование европейцев и остальных критиков. Диагноз существующей системы суверенных рейтингов: путаница в понятиях и акцентах. И уже есть рецепт лечения. Предложило его российское рейтинговое агентство «Эксперт РА». Подход агентства не просто внешне отличается от иностранных, а устраняет основные причины болезни: смешивание понятий общего странового риска и риска по суверенному долгу, а также жесткую привязку рейтинга компаний к рейтингу страны. «Эксперт РА» использует два типа рейтингов: один — для оценки общего странового риска, второй — для оценки риска по обязательствам правительства. Кроме того, агентство отказалось от привязки рейтингов компаний к «потолку», основанному на суверенных рейтингах (подробнее о подходе «Эксперт РА» см. «Каждому риску — свой рейтинг» ).

Такое лечение, во-первых, позволяет раньше отражать долговые проблемы суверенных эмитентов в рейтингах и не занижать оценки странам с невысоким уровнем развития институтов. Во-вторых, самые надежные эмитенты смогут сохранять приемлемые рейтинги даже в случае падения кредитоспособности страны. В-третьих, сильные компании из развивающихся стран получат адекватные рейтинговые оценки.

«Эксперт РА» представило альтернативные рейтинги стран на пресс-конференции «Страновые рейтинги: новый взгляд», прошедшей 14 марта 2013 года. «Я целиком согласен с подходом, который здесь представлен, в части того, что нужно разделять суверенные рейтинги и рейтинги кредитного климата», — сообщил во время своего выступления советник президента РФ, академик РАН Сергей Глазьев.

Предложение агентства звучит многообещающе, но, чтобы его осмыслить, нужно разобраться в «истории болезни» страновых рейтингов.

Путаница в рисках

Задача суверенных рейтингов — отражать уровень кредитного риска по долговым обязательствам правительств. В 2010–2012 годах они с этой задачей явно не справлялись. В основном из-за того, что сильнее всего в последние годы на суверенные рейтинги влияла не долговая нагрузка, а уровень жизни, развитие институтов и политика. В результате несколько стран, сохраняя высокие оценки, умудрились набрать столько долгов, что теперь вся Европа не знает, как с ними быть. «К сожалению, существующая система рейтингов не всегда отражает ту степень рисков, которую мы на себя берем», — переживает Петр Фрадков, генеральный директор Российского агентства по страхованию экспортных кредитов и инвестиций (ЭКСАР).

В последней из методик Fitch, где агентство раскрывало вес факторов, самыми значимыми были уровень ВВП на душу населения и валютные риски. В методике суверенных рейтингов Moody’s также первый и важнейший шаг — оценка институциональной устойчивости страны и ВВП на душу населения. В методике S&P, опубликованной в середине 2011 года, главную роль играют политический и экономический профиль. «Повышение рейтингов связано с пересмотром методик их оценки агентством — теперь больше учитывается политический и экономический государственный профиль», — говорится в релизе агентства, выпущенном после «переоценки» Чехии. При этом к политическому и экономическому профилю агентство относит политическую стабильность, уровень и динамику ВВП на душу населения, но не относит долг и способность к его погашению. Они учитываются в другом профиле.

В результате из-за путаницы в акцентах высокие рейтинги Греции, Испании, Португалии и других стран сохранялись до тех пор, пока те не начали обращаться за помощью. Ситуация начала меняться только год назад, и то лишь для стран, столкнувшихся с долговыми проблемами. Если говорить об агентстве Fitch, то здесь не видно четкой зависимости уровня рейтинга от уровня долговой нагрузки (см. график 1). Зато видно, что страны с высоким ВВП на душу населения находятся наверху списка, а с более низким — внизу (см. график 2). Исключение — те проблемные государства еврозоны, чьи рейтинги были поспешно снижены.

Интересно, что, несмотря на совпадение основных факторов, агентства снижают рейтинги в разное время и до разных уровней. Например, у Кипра в начале ноября 2012 года был рейтинг от Fitch ВВ+, в то время как Moody’s и S&P уже снизили оценку до В3 и В соответственно. Такую ситуацию можно объяснить сильным влиянием на рейтинги экспертных оценок. Сейчас на рынке суверенных рейтингов практически нет конкуренции: общепринятыми являются только оценки «большой тройки» американских агентств. С ергей Канавский, исполнительный секретарь делового совета Шанхайской организации сотрудничества (ШОС), считает необходимым развивать собственные рейтинги в «незападных» странах: «Инструмент должен быть специфичным для ШОС, потому что кто лучше стран ШОС, лучше бизнеса стран ШОС понимает, каким образом осуществляется взаимодействие в этих странах, каким образом можно выстраивать инвестиционную политику и кредитование?» Действительно, интерпретации социальных и политических факторов «большой тройки» базируются на западных представлениях об устройстве мира. Отсюда — предвзятое экспертное отношение западных агентств к странам с другими культурами. Бо́льшая лояльность тройки к развитым странам доказана даже статистически — в исследовании турецких экономистов «Sovereign Risk Ratings: Biased Toward Developed Countries?» (журнал Emerging Markets Finance and Trade, 2011).