Эксперт Эксперт - Эксперт № 26 (2013)

Похоже, во втором квартале действие негативных факторов сохранится и накопленные в первом квартале запасы придется сдавать с дисконтом на распродажах, что негативно отразится на доходности компаний.

Аксиома Фридмана не работает?

Стагнация в торговле и промышленности в марте—мае текущего года сдерживает и цены, что на первый взгляд кажется парадоксальным при стремительном росте денежной массы. Означает ли это, что аксиома Милтона Фридмана «инфляция всегда и везде — денежный феномен» для США перестала работать?

В качестве показателя таргетируемой инфляции ФРС использует менее волатильный по сравнению с общим CPI индекс базовой инфляции — core CPI, не учитывающий цены на продовольствие и энергоносители. В марте—апреле его прирост составил 1,7% годовых. За тот же период ВВП вырос в текущих ценах на 3,4%, а денежная масса (М2) росла в два раза быстрее — на 7,1% (!), при этом ее наиболее ликвидная часть (М1), включающая в себя счета до востребования и наличность, выросла на 12% и почти на порядок опередила цены.

В целом низкие темпы роста экономики, рецессия в Европе и замедление Китая стали причиной падения спроса на сырье, материалы и энергоносители, цены на которые на 40% определяют потребительские цены. Глобальное замедление роста отразилось и на уровне использования основного капитала в промышленности (см. график 3).

Однако есть и ряд других, специфических причин низкой инфляции.

Во-первых, существует лаг между процессами накопления и расходования средств домохозяйствами. Этот лаг зависит от степени осторожности населения, что отражается в соотношении прироста денег на счетах до востребования и наличности (М1) и депозитах (М2 – М1). Если неопределенность сохраняется или усиливается, то быстрее растут «наличные на черный день», и агрегат М1 опережает прирост депозитов; если ожидания населения улучшаются — быстрее растут депозиты, доходы от которых хорошо коррелируют с инфляцией.

Однако динамика и структура денежных агрегатов текущего цикла свидетельствует о сохранении негативных ожиданий населения — рост депозитов существенно отстает от роста ликвидных денег, соответственно снижается их соотношение (М2 – М1)/М. Это совсем не характерно для четвертой стадии (стабилизации) и тем более для пятой (разгона), когда обычно настрой потребителей улучшается и указанное соотношение растет вместе с инфляцией (см. график 4).

Во-вторых, хотя денежная масса продолжала расти, реальные доходы населения за год практически не увеличились, а процентный доход даже снизился, несмотря на монетарную политику ФРС по накачиванию деньгами финансовой системы, поскольку реальная учетная ставка удерживается на исторически низком (реально отрицательном) уровне. Отсюда падение процентного дохода по депозитам, который традиционно тратится населением без опаски, что является специфическим фактором, тормозящим инфляцию (см. график 5).

В-третьих, потребительские цены живо реагируют на динамику госрасходов, которые стали заметно сокращаться в текущем году с целью ограничения роста госдолга, превысившего 50 тыс. долларов на человека (8% за год). Решить проблему госдолга в условиях медленного роста экономики можно, как известно, или с помощью разгона инфляции (это ФРС пока не удается), или путем повышения налогов (процесс только начался), или путем сокращения госрасходов (заметно это почувствовали пока только военные). Такие перспективы, конечно, не добавляют оптимизма населению и инвесторам и сдерживают рост потребления и цены.

Супермонетаризм против дефляции бессилен

Третий сценарий развития событий в США, упомянутый выше, на наш взгляд, наиболее вероятен. Чтобы подробнее разобрать его, обратимся к опыту Японии, где он обкатывается последние двадцать пять лет. Новое японское правительство, воодушевившись успехами американцев по стимулированию экономики и обесценению собственной валюты для поддержания экспорта и преодоления многолетней дефляции, занялось активной скупкой финансовых активов повышенного риска.

В соответствии с планом, получившим название «Абэномика» (по имени премьер-министра Синдзо Абэ), за два года правительство намерено увеличить прирост денежной массы вдвое и достичь двухпроцентного уровня инфляции, победив долгосрочную дефляцию.

Вообще-то Япония начала свою программу монетарного стимулирования QE еще в 2001 году, но свернула ее в 2006-м, так и не добившись желаемого роста экономики и цен. Программа скупки корпоративных долгов была возобновлена в 2008-м, однако только в текущем году было решено вывести ее объемы на принципиально более высокий уровень.

Отметим, что Япония уже имела опыт резкой активизации денежной политики. После подписания известного Соглашения Плаза в 1985 году между США, Японией, Германией, Францией и Великобританией о совместных мерах по сдерживанию роста курса доллара Япония резко снизила базовую процентную ставку, что привело к быстрому росту курса иены (см. график 6). В результате активной монетарной политики во второй половине 1980-х (резкого трехкратного снижения процентной ставки с 7,5 до 2,5% и одновременного 10-процентного годового увеличения денежной массы) к началу 1990-х Япония пережила безудержный рост стоимости акций и недвижимости. Однако затем впала в двадцатилетнюю дефляцию (подробнее см. «Гримасы бума Хейсей», «Эксперт» № 48 за 2007 год). Индекс NIKKEI 225, поднявшись на свой исторический максимум — почти 39 тыс. пунктов — в декабре 1989 года, вот уже почти четверть века находится между 8 тыс. и 20 тыс.

К счастью для японцев, их бережливость, трудолюбие и технологическое новаторство обеспечивали в эти годы устойчивый приток валюты из-за рубежа, накапливались и внутренние сбережения. В результате внешнеторговый профицит (2% ВВП в среднем за двадцать пять лет), чистый инвестиционный доход (+1,5%) и собственные сбережения (+1,5%) обеспечили финансирование значительной части огромного бюджетного дефицита (–6%). Тем не менее госдолг к ВВП постоянно рос и к настоящему моменту превысил 220%.

Сохранится ли дееспособность сложившейся за последние два с лишним десятилетия модели финансирования госдолга Японии? Вопрос остается открытым, поскольку экспорт испытывает конкурентный пресс со стороны азиатских соседей, а импорт вынужден абсорбировать рост цен на импортируемые сырье и энергоносители. Одновременно уровень сбережений домохозяйств сокращается под воздействием демографических факторов. В этих условиях обслуживание гигантского госдолга при намечаемом росте инфляции, а значит, и процентных ставок, может стать непосильной задачей.

При этом нашлись горячие головы, решившие, что предыдущие меры не сработали, поскольку были половинчатыми, да и стимулов оказалось недостаточно. Новое правительство решило идти ва-банк: в разы поднять скупку Центробанком Японии и Банком развития Японии государственных и корпоративных облигаций (часть из которых конвертируема в акции) на открытом рынке и одновременно покупать американские казначейские облигации.