Эксперт Эксперт - Эксперт № 35 (2013)

Почти половину прироста внешнего долга российского корпоративного сектора в 2012 году составили выпуски еврооблигаций: за год прирост долга в этих инструментах по номиналу составил 35,3 млрд долларов, причем на долю госкомпаний и госбанков пришлось три четверти этого прироста (см. таблицу 3).

Таблица 3:

Динамика рынка еврооблигаций российских эмитентов (млрд долл.). Бумаг в обращении (млрд долл. по номиналу)

В разрезе валют обращает на себя внимание тот факт, что компании и банки государственного сектора начинают активнее использовать в заимствованиях не только доллары или евро, но также рубли и более экзотические валюты (швейцарские франки, фунты, австралийские доллары и даже китайские юани), а вот в частном секторе доминирующую роль продолжает играть доллар. Крупнейшие российские заемщики на рынке еврооблигаций в разрезе валют эмитированных бумаг представлены в таблице 4.

Таблица 4:

Крупнейшие российские заемщики на рынке еврооблигаций. Бумаг в обращении на 1.01.2013 (млрд долл. по номиналу)

Непонятный остаток

Теперь попробуем понять, из чего складывается общая сумма внешнего долга корпоративного сектора (частного и государственного) — на конец 2012 года она составляла 256 млрд долларов. Вершина айсберга — публичный долг, оформленный облигациями. На него приходилось 78 млрд долларов. Следующий компонент — двусторонние требования банков, предоставляющие отчетность Банку международных расчетов в Базеле (BIS) — 88 млрд долларов (чтобы избежать двойного счета, мы очистили эту цифру от еврооблигаций российских эмитентов в портфелях банков — членов BIS). Еще одна транспарентная, хоть и весьма небольшая часть долга — торговые кредиты. На них приходится, по данным ЦБ РФ, 2,3 млрд долларов.

А вот понять содержание оставшейся части долга из надежных статистических источников уже проблематично. Приходится довольствоваться собственными оценками. Так, примерно в 40 млрд долларов мы оцениваем потолок задолженности по двусторонним кредитам банков, не входящих в BIS. Это преимущественно кредиты китайских банков, крупнейшие из которых известны («Роснефти» на 15 млрд и «Транснефти» на 10 млрд долларов). И все же мы имеем нераспределенный остаток долга в размере ни много ни мало 50 млрд долларов.

Далее, мы постарались проверить эту оценку альтернативным образом. По данным отчетности по МСФО/US GAAP, мы просуммировали внешний долг перед банками (то есть исключая еврооблигации) 30 крупнейших российских компаний частного сектора. Получилось около 40 млрд долларов, внешний долг прочих компаний оценочно может составить еще 20 млрд долларов. Прибавляем 35 млрд выпущенных еврооблигаций — получаем примерно 95 млрд долларов. По данным ЦБ, внешний долг негосударственного сектора в иностранной валюте составил 152,8 млрд долларов. За вычетом 2,3 млрд торговых кредитов получаем 150,5 млрд долларов. Получается, мы снова имеем 55 млрд долларов неидентифицированного валютного долга.

По нашему мнению, содержательно эти деньги представляют собой не что иное, как долги «самим себе», а именно перед акционерами. К этой сумме можно смело приплюсовать практически весь внешний долг частного небанковского сектора в рублях (около 99 млрд долларов на конец 2012 года). В результате наш главный вывод таков: порядка 150 млрд долларов внешнего долга частного сектора (почти 60% общей задолженности) привлечено от компаний, связанных с акционерами российских компаний.

Но это еще не все. На наш взгляд, эти кредиты не полностью представляют собой реальные деньги, привлеченные в Россию. Значительная часть этого долга (как минимум его рублевая часть) могла быть создана искусственно, в том числе для целей налоговой оптимизации квазидивидендных выплат.

Статья 269 Налогового кодекса РФ разрешает относить на расходы по привлеченным кредитам в рублях процентные расходы, исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 1,8 (на текущий момент 8,25% х 1,8 = 14,85%), а по кредитам в валюте — процентные расходы, исходя из процентной ставки, равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 0,8% (на текущий момент 8,25% х 0,8 = 6,6%). То есть при равном объеме долга при рублевых кредитах можно отнести на расходы в 2,25 раза бо́льшую сумму. При этом рублевый долг будет более лояльно воспринят коммерческими банками при необходимости привлечения у них кредитов.

Другая задача, которую решают кредиты, привлеченные от акционеров, — защита бизнеса. В случае банкротства такие кредиторы наравне с банками и иными кредиторами участвуют в общем собрании кредиторов. Например, в «деле ЮКОСа» на связанных с компанией кредиторов пришлось 14 млрд долларов долга — и они еще долго были крупными кредиторами «Роснефти» (поэтому лучше быть иностранным кредитором, чтобы при случае обращаться в международный арбитраж, а не в российский суд).

Этот достаточно важный вывод позволяет принципиально иначе взглянуть на проблему внешнего долга корпоративного сектора. Очевидно, что риск непролонгации этих кредитов весьма невелик.

Однако не стоит считать, что этого долга как бы нет. В случае возникновения у компании финансовых проблем эти кредиторы будут одними из крупнейших в конкурсном производстве, как это уже было в случае с ЮКОСом.

Госсектор: квазисуверенные гарантии

В отличие от долга частного сектора структура внешнего долга российских госкомпаний в целом понятна. У них нет запутанных отношений со своими иностранными акционерами и значительная часть долга представлена именно публичным долгом в форме облигаций и иных заимствований, о которых сообщается в СМИ и которые попадают в базы данных о выданных кредитах. Кроме того, в связи с относительной малочисленностью и информационной прозрачностью госкомпаний достаточно просто проанализировать все составляющие их долга.

Почти три четверти (83,4 млрд долларов) внешнего долга государственного небанковского сектора приходится всего на четыре компании: «Газпром», «Роснефть», «Транснефть» и РЖД. Крупным заемщиком также является «Татнефть», не публикующая свою отчетность по МСФО/US GAAP.

«Газпром» в последние годы особо долги не наращивал (хотя его ассоциированные компании, не консолидируемые в отчетности «Газпрома»: «Сахалин Энерджи», Nord Stream AG, «Славнефть», — долги, напротив, наращивали). Наиболее активно наращивала внешний долг «Роснефть», причем большую часть его составили 15 млрд долларов, привлеченные от китайских банков под будущие поставки нефти в 2009 году (еще 10 млрд долларов тогда же привлекла «Транснефть»). Еще одно крупное привлечение произошло уже в 2013 году в связи с приобретением у компании ВР ее доли в российской ТНК-ВР — на 30 млрд долларов.