Эксперт Эксперт - Эксперт № 48 (2013)

Причина безынфляционности «агрессивно мягкой» политики центробанков в такие периоды проста — сжимавшийся во всех рассмотренных эпизодах банковский кредит частному сектору. Именно он в нормальных условиях служит главным генератором роста денежной массы и двигателем инфляции. Кроме того, инфляция может разгоняться еще и от избыточного притока иностранной валюты в страну, если власти увлекаются удержанием заниженного курса, но в названные периоды этого ни в одной из трех стран не было.

Рассмотрим несложную математику этого процесса. Деньги, точнее, их депозитный компонент (обязательства банков), соответствуют — опустим для ясности некоторые несущественные детали — выданным банками кредитам и остаткам свободных средств банков на счетах в ЦБ (банковская ликвидность), в данном случае в ФРС. Эта последняя часть и представляет собой (опять-таки, если опустить детали) баланс ФРС, точнее — ее обязательства перед банками (другая часть обязательств ФРС — наличные доллары — выросла не так уж сильно). То, что банковская ликвидность (долг ФРС перед банками) выросла в десятки раз при сравнительно небольшом увеличении денежной массы, как вытекает из упомянутого выше арифметического баланса, отражает сжатие кредита. Конкретно — раздувшейся за время существования жилищного пузыря ипотечной задолженности населения.

Суммарный долг домохозяйств (по ипотеке и потребительским кредитам) снизился с докризисного пика 2008 года в 14,5 трлн долларов примерно на триллион и в последние пару лет остается практически неизменным. Суммарный банковский кредит (включая ссуды предприятиям и правительству) также в последние пять лет растет довольно медленно — до середины 2011 года он вообще снижался против 9,5 трлн долларов, до которых скакнул в кризис в сентябре 2008-го (с 9 трлн), а после вырос лишь до 10 трлн долларов. Нишу между замедленно растущим кредитом и оставшейся практически без изменений после кризиса скоростью расширения денег и заполняет быстро увеличивающаяся избыточная ликвидность банков (обязательства ФРС).

Конечно, начиная эксперимент с крупномасштабными покупками активов, ФРС не могла быть уверена, что все сложится именно так. Некоторый запас прочности давала случившаяся за время кризиса дезинфляция (и даже дефляция, если учитывать ее «немонетарные» составляющие в виде цены еды и энергии), в дальнейшем регулятор был постоянно готов свернуть программы покупок и, более того, перейти к повышению ставок, если бы инфляционные прогнозы ощутимо (на 0,5 пункта) превысили целевой уровень 2%. Но пока ничего такого не произошло.

В задачи ФРС, как и других центральных банков, не входит помощь правительствам в решении их бюджетных и долговых проблем («монетизация» дефицита). В период бурного расширения рынка федерального долга (между сентябрем 2008-го и концом второго квартала 2013 года он вырос в 2,25 раза) ФРС приобрела лишь 26% выпущенных гособлигаций, и ее доля среди держателей долга выросла до 16% (против 12% на начало 2000 года). Покупки ФРС также не привели к «национализации ипотеки»: объем бумаг, выпущенных федеральными агентствами для рефинансирования (секьюритизации) ипотечных кредитов, на балансах коммерческих банков не уменьшился.

Рисунок: Игорь Шапошников

Опыты с нетрадиционными инструментами

В существующем в учебниках мире эффективно функционирующих финансовых рынков, где цена актива зависит исключительно от его ожидаемой будущей доходности с поправкой на риск, такие покупки не должны оказывать какого-либо влияния. В теории рост цен активов в результате покупок ФРС был бы немедленно скорректирован атакой арбитражеров, знающих, что цены неизбежно вернутся к своим «справедливым» уровням.

Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют серьезные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда вкладывать деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечных ценных бумаг, ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов в альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на другие долгосрочные ценные бумаги, стимулируя в конечном счете покупки автомобилей, жилья, инвестиции.

Представляя в конце 2008 года первую программу покупки активов, ФРС еще не знала, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом и специальными исследованиями изменения спроса и предложения на рынке казначейских ценных бумаг.

Зарубежный опыт сводился главным образом к уже упомянутым действиям Банка Японии, где и был введен в оборот эвфемизм «количественное смягчение» (quantitative easing, QE) для нового инструмента денежно-кредитной политики, который появился, когда рычаг регулирования ставок не работал. Весной 2001 года Банк Японии, выжавший ставку рефинансирования «до пола» (0,15%), стал использовать в качестве основного рычага денежной политики операции на открытом рынке, направленные на снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков ликвидности на счетах банков (сверх обязательных резервов). За 2001–2005 годы они повысились в семь раз. Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным — новые шаги японского центробанка долгое время оказывали не большее давление на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем все предыдущие усилия ведомства. Лишь к концу 2005 года наметилось оживление кредитной активности. Но от погружения в «долговую» рецессию эти меры экономику Японии удержали.

Однако этот опыт мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике. Действия ФРС и других центробанков в последующие пять лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия. Анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций на 3–4 б. п., то есть от 0,03 до 0,04 процентного пункта. Вроде бы немного. Но в пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (в просторечии twist) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 базисных пунктов ниже, чем они могли бы быть.