Уильям Торндайк - Правила лучших CEO

В середине кризиса 1996–1997 годов умер Боб Мэгнесс, наставник и давний партнер Мэлоуна, после чего возник вопрос контроля над компанией. Благодаря серии сложных сделок у Мэлоуна появилась возможность купить акции с особым правом голоса, принадлежавшие Мэгнессу, и обеспечить тем самым жесткий контроль над TCI.

В конце 1990-х годов несколько стратегических, не связанных с кабельным телевидением проектов начали приносить свои плоды. Мэлоун оказался прав относительно их потенциала доходности – так, в 1997 году Teleport был продан компании AT&T за 11 млрд долларов ( 28-кратный возврат на инвестиции). В 1998 году совместное предприятие Sprint/PCS купило Sprint Corporation за 9 млрд долларов (в форме акций Sprint), а в 1999-м General Instrument была продана компании Motorola за 11 млрд долларов. Параллельно Мэлоун занялся поисками хозяина для TCI. Хотя он и любил бизнес кабельного телевидения, но был рационалистом и еще в 1981 году сказал аналитику Дэвиду Уорго: «Я чувствую, что акция TCI может стоить 48 долларов, и продал бы их, если бы кто-то предложил мне такую цену». Эта целевая цена продолжала расти, но очень долгое время никто не был готов ее платить. В связи с бурным развитием технологий в 1990-х годах Мэлоун увидел несколько факторов, омрачающих будущее TCI: растущая конкуренция со стороны спутникового телевидения, огромные расходы на модернизацию кабельных систем компании в сельских районах страны и неопределенность в вопросе преемника. Когда он получил предложение о сделке от нового СЕО компании AT&T Майка Армстронга, то активно приступил к переговорам. Он вел их сам, часто встречаясь за столом с огромной толпой юристов, банкиров и бухгалтеров AT&T.

В ходе переговоров Мэлоун проявил такую же искушенность в продажах, как до этого в приобретениях. Рик Рейсс описал это так: «Он перевернул совет директоров AT&T с ног на голову, вытряс каждый цент из их карманов и затем посадил их обратно на свои места». Финансовые показатели компании были исключительными (12-кратная EBITDA, 2600 долларов в расчете абонента), и при оценке TCI не было сделано никакого дисконта на изношенность ее кабельных систем в сельских районах. Плюс ко всему Мэлоун, всегда крайне осторожно подходивший к вопросам налогообложения, структурировал данную сделку как сделку с акциями, что позволило инвесторам отсрочить выплату налога на доходы от прироста капитала.

Мэлоун также удерживал контроль (шесть мест в совете директоров из девяти) над Liberty – дочерней компанией, занимающейся разработкой программ, и заключил привлекательную долгосрочную сделку о переводе каналов Liberty в кабельные системы AT&T. Эта сделка стала убедительным подтверждением уникальной стратегии Мэлоуна в TCI и принесла инвесторам поистине исключительную доходность. Судите сами: за 25 лет (с того момента, как Мэлоун возглавил TCI) индустрия кабельного телевидения сильно разрослась, а все публичные компании в ней процветали, но ни одна из них даже приблизительно не создала такой стоимости для акционеров, как это удалось сделать Мэлоуну. На рис. 4.1 показано, что с 1973 года по 1998-й, когда компания была продана холдингу AT&T, акционеры TCI получили феноменальную совокупную доходность в 30,3 % (для сравнения, за аналогичный период другие публичные компании отрасли смогли добиться 20,4 % , а индекс S&P 500 показал результат 14,3 % ).

Рис. 4.1.Совокупная доходность для акционеров TCI при Мэлоуне существенно превысила показатель S&P 500 и конкурентов. Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP) и годовые отчеты компании TCI

* Скорректированный показатель с учетом дробления акций и выплаты дивидендов в денежной форме.

** Сопоставимые компании включают Adelphia Communications, American Television & Communications, Cablevision Systems, Century Communications, Comcast, Cox Communications, Cox Cable, Falcon Cable Systems, Heritage Communications, Jones Intercable, Storer Broadcasting, elePrompTer и United Cable Television.

Доллар, вложенный в TCI в начале карьеры в ней Мэлоуна, стоил больше 900 долларов к середине 1998 года. Тот же доллар стоил бы 180 долларов при инвестициях в другие публичные компании и 22 доллара , если был бы вложен в S&P 500. Таким образом, TCI обогнала S&P 500 более чем в 40 раз , а конкурентов – в пять раз .

Бизнес кабельного телевидения во времена Мэлоуна был исключительно капиталоемким и требовал огромных средств на развертывание, покупку и обслуживание кабельных систем. Когда Мэлоун стремился расширить охват путем наращивания абонентской базы, ему были доступны три основных источника капитала (в дополнение к существенному денежному потоку от основной операционной деятельности): финансирование за счет акционерного капитала, заимствований или продажи активов. Его методы использования этих трех источников серьезно отличались от действий остальных игроков рынка.

Мэлоун первым в этой индустрии стал активно использовать заемные средства. Он был убежден, что в этом есть два основных преимущества: увеличение возврата на капитал и возможность укрывать денежные средства TCI от налогов (процентные платежи не попадали под налогообложение). Мэлоун установил плановый показатель «Долг/EBITDA» на уровне 5 и поддерживал его на протяжении большей части времени в 1980-х и 1990-х. Масштабы бизнеса позволили TCI минимизировать стоимость долгового финансирования, а Мэлоун, имевший в этой сфере печальный опыт в середине 1970-х годов, структурировал долг крайне осторожно. Он старался снижать затраты и избегать перекрестного обеспечения, чтобы в случае невыполнения обязательств одним из подразделений это не сказалось на компании в целом. Выстраивание подобных «защитных дамб» (термин возник в результате увлечения Мэлоуна морской тематикой; он также иногда говорил о «носовой волне обесценения» [40]TCI) повлекло за собой дальнейшее усложнение структуры, но обеспечило компании надежную защиту от убытков.

При эмиссии акций Мэлоун также проявлял редкую бережливость, проводя выпуск своих бумаг лишь в те периоды, когда коэффициенты по ним были максимально высокими. Как он сказал в одном из интервью в 1980 году: «Недавний рост котировок наших акций предоставил нам хорошую возможность для этого выпуска». Мэлоун по праву гордился своей скупостью в подходах к эмиссии и полагал, что в этом он серьезно отличался от конкурентов.

В случае необходимости он всегда мог успешно продать активы. При этом он осторожно управлял чистыми операционными убытками, накопленными за многие годы амортизацией и процентными вычетами, что позволяло ему продавать активы без уплаты налогов. С учетом этих налоговых особенностей продажа активов была довольно выгодным делом и позволяла получать капитал для инвестиций в будущий рост. Как Мэлоун сказал Дэвиду Уорго еще в 1981 году: «Возможно, имеет смысл продать что-то из своих активов… когда цена превышает денежный поток в 10 раз, а затем провести обратный выкуп, когда данное соотношение окажется на уровне 7». Другим важным источником капитала в компании была минимизация налогообложения. Это стало ключевым компонентом стратегии Мэлоуна в TCI, так что он вывел исторический подход Мэгнесса к данному вопросу на совершенно новый уровень. Мэлоун не испытывал любви к налоговым выплатам и использовал всю силу своего инженерного мышления для решения задачи, как минимизировать «утечку денежных средств» из-за налогов. Поскольку во времена Мэлоуна компания увеличила денежный поток в 20 раз, она никогда не платила больших налогов.