Джон Моррис - Король капитала: История невероятного взлета, падения и возрождения Стива Шварцмана и Blackstone

Это работало следующим образом: предположим, акции конгломерата со $100 млн годовой прибыли торговались с 40-кратным коэффициентом «отношение капитализации к прибыли»; следовательно, суммарная стоимость его находящихся в обращении акций составляла $4 млрд. Акции меньших по размеру, не столь модных компаний обычно торговались с намного более низкими коэффициентами. Используя свои высоко оцененные акции, конгломерат мог купить компанию, скажем, с $50 млн годовой прибыли и капитализацией, превышавшей ее лишь в 20 раз. Конгломерат выпускал новые акции на сумму $1 млрд ($50 млн годовой прибыли × 20), чтобы заплатить акционерам приобретаемой компании. Эта покупка увеличивала его годовую прибыль на 50 %, а объем находящихся в обращении акций – на 25 % ($4 млрд + $1 млрд), поэтому прибыль в расчете на акцию возрастала на 20 %. Но если бы конгломерат купил компанию, чьи акции также торговались бы с 40-кратным коэффициентом, то доходность его акций осталась бы прежней.

Поскольку инвесторы ищут компании с растущей доходностью акций, подобное приобретение обычно толкало цену акций покупателя вверх. Если конгломерату удавалось сохранить 40-кратный коэффициент, его рыночная капитализация после слияния возрастала с $5 млрд до $6 млрд ($150 млн прибыли × 40). Более того, если конгломерат, как это часто делалось, заимствовал часть средств для приобретения, он мог выпустить меньше новых акций и таким образом еще больше повысить показатель прибыли в расчете на акцию.

Этот трюк отлично работал на растущем рынке, способном поддерживать завышенные коэффициенты. Но в конце 1960-х гг. конгломератам пришлось спуститься с небес на землю, когда медвежий рынок подмял акции, – надувательство выдохлось, и инвесторы охладели к модели конгломератов. Они осознали, что доходность целого не может расти быстрее, чем доходность его частей, и что рост прибыли в расчете на акцию оказался всего лишь иллюзией. Кроме того, даже самым талантливым менеджерам было трудно управлять такими огромными портфелями не связанных между собой видов бизнеса. В результате многие дочерние компании неизбежно игнорировались или страдали от неэффективного управления. Со своей стороны, инвесторы начали придавать все больше значения эффективности управления и ориентации на конечные результаты. Не выдержав давления, в 1970-е и 1980‐е гг. дискредитировавшие себя мастодонты развалились на части {93} 93 Но в конце 1960-х гг. конгломератам пришлось… : Ibid., 71ff; Baker and Smith, Capitalists, 48–49. .

При этом во многих случаях отсеченные активы подбирали форнды, специализирующиеся на LBO. Рекордным для таких сделок стал 1981 г., когда процентные ставки резко взлетели вверх, экономика застопорилась и фондовый рынок рухнул, поставив многие компании в трудное финансовое положение. KKR купила производителя одноразовых чашек Lily-Tulip у гигантской упаковочной компании Owens-Illinois и производителя компонентов для передачи энергии PT Components у конгломерата Rockwell International, который выпускал все – от самолетов до печатных станков и телевизоров. Примерно в конце того же года Forstmann Little договорилась о покупке подразделения безалкогольных напитков у Beatrice Foods, а Wesray сторговалась с RCA по Gibson Greeting {94} 94 Рекордным для таких сделок стал 1981 г… : конфиденциальный меморандум о закрытом размещении акций Kohlberg Kravis Roberts & Co., без даты, конец 1990-х гг.; конфиденциальный меморандум об оферте фонда Forstmann Little & Co., без даты, конец 1990-х гг.; сообщения СМИ. .

В течение этого десятилетия капиталы фондов, занимавшихся LBO, все росли, и теперь крупнейшие из них нацеливались уже на конгломераты, с тем чтобы расколоть их на части, как это сделала KKR с Beatrice Foods в 1986 г. К тому моменту Beatrice присоединила к своему основному бизнесу по производству молочной продукции и фасованных продуктов питания производителя бюстгальтеров Playtex и сеть проката автомобилей Avis, раньше принадлежавшую ITT.

Именно колоссальный приток капитала – акционерного и долгового – спровоцировал бум сделок LBO.

По мере того как KKR, Forstmann Little и другие специализирующиеся на LBO компании пожинали весомые прибыли от своих инвестиций в конце 1970-х – начале 1980-х гг., страховые компании и другие институты начали вкладывать небольшую часть средств, которые они инвестировали в акции и облигации, во вновь созданные фонды LBO. Диверсифицируя структуру активов за счет LBO и недвижимости, эти инвесторы снижали риски и со временем повышали свою общую доходность. Деньги, которые они инвестировали в фонды LBO, использовались для покупки акций или долей компаний {95} 95 По мере того как KKR , Forstmann Little… : меморандумы о закрытом размещении акций Kohlberg Kravis Roberts & Co. и Forstmann Little & Co., конец 1990-х гг. .

Акционерный капитал был самым тонким слоем финансового пирога LBO – на тот период он, как правило, составлял всего 5–15 % от общей стоимости сделки. Остальная часть приходилась на долю заемного капитала, обычно представлявшего собой комбинацию банковских кредитов и так называемого мезонинного кредита [7] Мезонинный кредит – вид финансирования через субординированный долг, например конвертируемые облигации или привилегированные акции. – Прим. ред. . Задолженность перед банками была старшим долгом, т. е. ее следовало возмещать в первую очередь при банкротстве компании. Поскольку мезонинные кредиты являлись субординированными по отношению к банковским и выплачивались только за счет активов, оставшихся после удовлетворения требований банков, они считались рискованными и предоставлялись под очень высокие процентные ставки. До середины 1980-х гг. мало кто из кредиторов соглашался давать деньги в форме субординированного долга компаниям с такими высокими уровнями задолженности, как типичная компания, занимающаяся LBO. Бóльшая часть мезонинного финансирования предоставлялась немногими крупными страховыми компаниями, такими как Prudential Insurance Company of America, Metropolitan Life Insurance Company и Allstate Insurance Company; привлечь его было самой трудной задачей в любой сделке LBO.

Страховые компании навязывали жесткие условия. Они не только взвинчивали ставки до уровня 19 %, но и обычно требовали весомый пакет акций в приобретаемых компаниях, чтобы получить свою долю прибыли, если инвестиции окажутся успешными. Когда Генри Кравис возразил против требований Prudential по двум сделкам, поскольку условия показались ему грабительскими, топ-менеджер Prudential прямо заявил ему, что KKR не к кому больше обратиться {96} 96 Когда Генри Кравис возразил… : Anders, Merchants, 85. . Тогда, в 1981 г., он был прав.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.