Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Справедливости ради стоит заметить, что индексный фонд , отслеживающий индекс Standard and Poor's 500, также отстает от самого индекса, но показывает значительно лучшие результаты по сравнению со средним активно управляемым фондом акций. При уровне издержек в 20 базисных пунктов доходность в 13,1 % увеличила бы первоначальную инвестицию до $471 000 против $193 000 у активно управляемого фонда; после вычета 120 базисных пунктов налогов (у индексных фондов налоговая эффективность в целом в два раза выше, чем у обычных) конечная чистая стоимость инвестиции составит $276 000 против $65 000. С учетом инфляции она сократится до $45 000 у индексного фонда и до $10 000 – у обычного. Разумеется, эта сумма тоже далека от изначально заявленных $514 000, но в реальном мире от налогов никуда не деться, поэтому было бы глупо их не учитывать. Существенно то, что индексный фонд приносит вкладчику в 2,4 раза больше стоимости после вычета издержек, в 4,2 раза больше стоимости после вычета налогов и в 4,5 раза больше реальной конечной стоимости, чем активно управляемый взаимный фонд. Действительно, встроенная «Альфа» – мощный разрушительный фактор.

Перефразируя слова греческого философа Горация, я вынужден признать, что гиганты финансовой отрасли, осуществившие исследование ML/BARRA, «напыжились, как горы, и родили смешную мышь». Если бы авторы этого исследования провели расчеты – вычислили годовую встроенную «Альфа», компаундировали полученную доходность с учетом длительного инвестиционного периода и затем учли тот факт, что издержки и налоги платятся в текущих долларах, в то время как долгосрочный доход измеряется в реальных долларах, они бы осознали чудовищные масштабы проблемы. Я сделал за них эту работу и представил вам ее результаты. Мои рекомендации по управлению издержками и моя стратегия по достижению этой цели предельно просты, даже банальны и, однако, с трудом воспринимаются менеджерами фондов. Разумеется, если вы не согласны с моими предложениями, вы вольны их проигнорировать.

1. Помните о незыблемых правилах простой арифметики.Вы должны понимать и принимать в расчет то, что инвестиционный успех – не только в долгосрочном периоде, но и день за днем, месяц за месяцем и год за годом – определяется пропорциональным распределением рыночной доходности между инвесторами с одной стороны и финансовыми посредниками – с другой.

2. Уменьшите базовую комиссию за управление, но введите поощрительные/штрафные компоненты, чтобы привязать вознаграждение инвестиционных менеджеров к заработанной ими доходности. Такая система будет вознаграждать успешных менеджеров и наказывать неуспешных и, кроме того, позволит снизить общий уровень комиссий за управление в отрасли.

3. Сократите операционные и административные расходы.Это может означать меньше потрясающих видов из окон офисов на величественные гавани и небоскребы Америки, меньше роскоши, меньше увеселительных поездок с постоянными клиентами за казенный счет, меньше семинаров на Бермудах, меньше гламурных презентаций, меньше перелетов первым классом и более скромные винные погреба… совершенно другой образ жизни.

4. Сократите маркетинговые расходы до абсолютного минимума.Реклама – дорогостоящее излишество. Особо хочу заметить, что для отрасли взаимных фондов, где годовые маркетинговые бюджеты некоторых компаний превышают $100 млн, такие расходы поднимают серьезные вопросы о фидуциарной обязанности и о том, не стоят ли инвестиционные интересы вкладчиков фондов на втором месте после маркетинговых интересов их управляющих.

5. Жестко контролируйте трансакционные издержки.И, что еще важнее, жестко контролируйте оборачиваемость портфеля . Внимательно и регулярно оценивайте, насколько ваша торговая активность увеличила или уменьшила доходности, заработанные вами для ваших клиентов.

6. Займите твердую позицию по налогам. Это самый важный отдельно взятый компонент встроенной «Альфа».Если доходы ваших клиентов подлежат налогообложению, оценивайте ваших инвестиционных менеджеров на основе доходностей за вычетом налогов и вознаграждайте их на основе этих доходностей. Если у вас есть облагаемые и не облагаемые налогами счета, предложите отдельные фонды для каждой категории.

7. Устраните издержки упущенной выгоды.Безусловно, перевести акции в наличность как раз перед падением рынка – это замечательно. Но, как мы знаем, нет доказательств того, чтобы компании были успешны в таком маркеттайминге. Таким образом, способность наличности повышать доходность на падающем рынке неизбежно составляет лишь малую долю от ее способности снижать доходность на растущем рынке, что происходит гораздо чаще.

8.(Только для взаимных фондов.) Устраните комиссии 12b-1, эти комиссии за продажу, которые включаются в коэффициенты расходов. Они ухудшают ваши отчеты о результатах деятельности, ложатся тяжелым бременем издержек на плечи ваших инвесторов, а если скрываются, поднимают серьезные вопросы о вашей честности и добросовестности.

Разумеется, все вместе эти шаги изменят саму природу институционального инвестирования, однако, учитывая влияние встроенной «Альфа» на долгосрочные доходности, я думаю, это всего лишь вопрос времени, когда рядовые инвесторы потребуют перемен. Кто предупрежден, тот вооружен.

Как вы заметили, я использовал индекс S&P500 как показатель доходности рынка за прошедшие 50 лет. Этот индекс был единственным хорошим эквивалентом рынка, доступным в 1950 г., остается общепризнанным эквивалентом по сей день, и, что наиболее важно, продолжает быть превосходным, хотя и несовершенным показателем развития фондового рынка. Возможно, вы слышали известную историю про шмелей: после тщательного исследования их аэродинамики, веса и размера группа ученых якобы достоверно доказала, что они не могут летать. И тем не менее шмели летают. Эта история всегда приходит мне на ум, когда индекс Standard and Poor's 500 в очередной раз подвергают нападкам. Он не должен работать, но он работает. Нужно лишь рассмотреть несколько конкретных фактов, чтобы понять, каким образом ему удается обеспечивать выдающуюся относительную доходность.

50 лет назад индекс S&P500 был индексом акций компаний с большой капитализацией на рынке, где такие компании доминировали. (Хорошо, с 1926 г. до 1957 г. это был не S&P500, а S&P90.) в 1950 г. он представлял квинтэссенцию индустриальной Америки. Хотя я не помню, чтобы кто-нибудь изучал состав индекса с тем пристальным вниманием, которое направлено на него сегодня, General Motors, крупнейшая компания в корзине индекса, составляла 13,6 % его веса; следующей была Standard Oil of New Jersey с 9,3 %. В сумме на 10 крупнейших компаний приходилось 51,3 % веса индекса, что делало его в два раза более концентрированным, чем сегодня, когда 24 % веса приходится на первую десятку. (IBM, которая была безоговорочным лидером роста на протяжении следующих двух десятилетий, была включена в индекс только в 1957 г.) Удивительно, но AT&T, превосходившая General Motors по рыночной капитализации, отсутствовала в индексе. Несмотря на то что его расчетную базу составляли компании «старой экономики», индекс S&P стабильно показывал доходность выше, чем активные управляющие фондов.