Александр Молотников - Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие

1) увеличилась доля институциональных инвесторов;

2) развиваются компьютерные технологии, в том числе сети Интернет;

3) происходит глобализация рынков.

Следует отметить, что в России институциональные инвесторы пот не оказывают такое же серьезное воздействие на рынки ценных бумаг и на систему управления корпорациями, как в США или Великобритании [59] Как было сказано в 1980 году в Докладе Комитета Вильсона (Wilson Committee report) об институциональных инвесторах, владеющих акциями: «их возрастающее доминирование на «…> рынке капиталов стало одним из наиболее важных явлений в финансовой системе» (цит. по Cheffins Brian R. Corporate ownership and control. Oxford University Press. 2008. P. 344). . Это обусловлено различными причинами. Прежде всего, кризис доверия к финансовым институтам и неуверенность в стабильности экономики, свойственные широким кругам участников рынка, приводит и к нежеланию частных инвесторов вкладывать свои средства в фондовый рынок, тем более посредством паевых или пенсионных фондов. К тому же многие отечественные компании отличаются концентрированной структурой акционерного капитала, не допуская обращение на рынке своих акций.

В последнее время участники рынка обращают внимание на изменение традиционной модели осуществления инвестиционной деятельности со стороны крупнейших участников рынка. В частности, по мнению исполнительного директора Дойчебанка в России Павла Теплухина, инвестиционно-банковский бизнес как бизнес-модель в классическом понимании этого слова до 2008 года, перестал существовать. Полностью исчезла бизнес-модель, которая работала в «Тройке Диалог» или в «Ренессансе». В настоящее время мир находится в поисках новых тенденций развития финансового сектора. Корпоративно-инвестиционный бизнес (CIB) как конструкция в последнее время стал завоевывать большую популярность.Он объединяет в себе и классическую инвестиционно-банковскую составляющую (корпоративные финансы, М&А, рынки капиталов, иногда управление активами), и корпоративную часть: участие в финансировании крупных корпораций через различные инструменты (синдицированные кредиты, облигационные выпуски и другие форматы). В России пионером этого бизнеса стал ВТВ с компанией «ВТВ Капиталом». Остальные постепенно начали переходить на этот формат [60] Подробнее см.: Интервью с Павлом Теплухиным: Фондовый рынок стал удивительно плановым хозяйством//Коммерсантъ. № 241 (5026). 2012. Электрон, вере, печат. публ. URL: http://www.kommersant.ru./doc/2092208. .

Таким образом, если учитывать фундаментальное значение рынка ценных бумаг для успешного функционирования экономики, то ему необходимо пристальное внимание государства. Опыт октября 1929 года, а также осени 2008 года [61] Значительное снижение индексов рынков ценных бумаг во всех развитых странах мира, сопряженное с кризисом в смежных отраслях экономики (например, на рынке недвижимости). доказал, что рынок ценных бумаг требует не только пристального внимания, но и активного вмешательства со стороны государства. Именно в этом сегменте экономики наиболее ярко проявляется сочетание публичных и частных интересов. В целях стабилизации ситуации на фондовом рынке активная роль должна принадлежать не только организаторам торгов на рынке ценных бумаг, например, фондовым биржам, но и государственным регулирующим органам. Вот почему ФСФР в условиях обвального снижения котировок акций приостанавливала торги на основных биржевых площадках страны и предпринимала иные меры, которые, хотя и ограничивали права участников, однако оказывали стабилизирующее воздействие на рынок в целом.

Критики чрезмерного государственного регулирования отмечают, что зачастую государственные структуры в стремлении предотвратить негативные явления на рынке накладывают на корпорации обязательства, ведущие к серьезным финансовым потерям для эмитентов. При этом абсолютно не просчитываются последствия таких регулирующих мер. В качестве примера зачастую приводится Закон Сарбенса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), принятый в 2002 году. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), инициируя этот нормативный акт, ожидала, что его принятие приведет к увеличению финансовой нагрузки на одну публичную компанию не более чем в $91 000. В действительности же эта цифра составила более 3-х млн долларов [62] Pitt Harvey L. Bringing financial services regulation into the twenty-first century//Yale Journal on Regulation. Vol. 25. No. 2. 2008. P. 321–322. Немаловажная деталь: автор столь резкого высказывания в адрес государственного регулирования в 2001–2003 годах как раз и возглавлял Комиссию по ценным бумагам и биржам США. !

Некоторые исследователи, например, Роберта Романо (Roberta Romano) вообще называют этот нормативный акт не иначе как «законодательным провалом» вместе с его инициативами по ужесточению регулирования аудиторов и сертификацией внутреннего контроля в организациях. Что характерно, этот нормативный акт был принят, несмотря на минимальную поддержку в академической среде [63] Цит. по: Romano R. Regulating in the Dark//Regulatory Breakdown: The Crisis of Confidence in U. S. Regulation/ed. by C. Coglianese. 2012. URL: http://ssrn.com/ abstract=1974148. .

Осознавая воздействие, оказанное на мировую экономику финансовым кризисом 2000-х годов, в ближайшее время следует ожидать изменения правового регулирования как финансового рынка в целом, так и рынка ценных бумаг. Для того чтобы определить специфику уже произошедших и еще только грядущих нововведений, необходимо рассмотреть причины кризиса,зародившегося в США.

В январе 2011 года был обнародован Отчет специально созданной Комиссии Конгресса США по расследованию причин финансового кризиса (The Financial Crisis Inquiry Commission) [64] См. официальный сайт: The Financial Crisis Inquiry Commission. URL: http://www.fcic.gov/report. . Члены Комиссии пришли к выводу о том, что можно было бы избежать кризиса, если бы не возникли следующие причины его наступления:

1) большое число ошибок в регулировании и надзоре за финансовыми рынками страны;

2) просчеты в сфере корпоративного управления и области риск-менеджмента во многих крупных финансовых компаниях;

3) сочетание чрезмерных заимствований, рисковых инвестиций и недостаточной прозрачности участников рынка;

4) неподготовленность правительства к кризису, выразившаяся в противоречивости предпринимаемых действий, усугубила неопределенность и панические настроения на финансовых рынках;

5) системный сбой в этической сфере [65] Как в свое время замечал Н. И. Нерсесов, центральным понятием торгового права является доверие. (Торговое право: конспективный курс лекций по торговому и вексельному праву: Посмертное издание/Нерсесов Н. И., проф. Моек, ун-та; испр. и доп. А. Г. Гусаков. М. 1896. С. 13.). К сожалению, кризис выявил, что поведение многих участников рынка нарушает не только юридические, но и моральные нормы, приведя к возникновению т. н. кризиса доверия на рынке, что еще больше усугубило кризисные явления, оказывая воздействие на систему государственного регулирования рынком (подробнее о кризисе доверия в отношении системы государственного регулирования финансовым рынком в США см. Regulatory Breakdown: The Crisis of Confidence in U. S. Regulation/ed. by C. Coglianese. University of Pennsylvania Press. 2012). .