Майкл Льюис - Большая игра на понижение: Тайные пружины финансовой катастрофы

Каждый выпуск ипотечных облигаций сопровождался огромным 130-страничным проспектом. В конце 2004 — начале 2005 года Бэрри бегло просматривал сотни и внимательно штудировал десятки таких проспектов в полной уверенности, что кроме него столько внимания им уделяли разве что составлявшие их юристы, хотя заказать их не составляло труда: на сайте 10KWizard.com это стоило всего $100 в год. Бэрри так описывал ситуацию в одном электронном письме.

Возьмем типичную компанию того времени — кредитора по низкокачественным ипотекам, занимавшегося их выдачей и продажей. Скажем, NovaStar. Транши облигаций будут именоваться следующим образом: NHEL 2004–1, NHEL 2004–2, NHEL 2004–3, NHEL 2005–1 и т. д. NHEL 2004–1 выпускается, к примеру, под кредиты за первые несколько месяцев 2004 года и последние несколько месяцев 2003 года, NHEL 2004–2 — под кредиты за середину года, а NHEL 2004–3 — под кредиты за конец 2004 года. Раздобыв проспекты, можно быстро узнать, что происходит в низкокачественном сегменте индустрии выдачи и продажи ипотечных кредитов. И увидеть, что на начало 2004 года ипотечные кредиты с изменяемой ставкой типа 2/28, по которым до окончания срока выплачиваются только проценты, составляли всего лишь 5,85 % от пула. К концу 2004 года их доля увеличилась до 17,48 %, а к концу лета 2005 года — до 25,34 %. При этом средний скоринг FICO [потребительский кредит] для конкретного пула, доля кредитов с недостаточной документацией [ «кредиты лжеца»], отношение размера кредита к стоимости обеспечения и прочие индикаторы не менялись… Дело в том, что все эти критерии могут оставаться неизменными, несмотря на снижение качества пула ипотечных кредитов в результате роста доли ипотечных кредитов с выплатой только процентов.

Если бы в начале 2004 года вы проанализировали цифры, вам в глаза сразу бы бросилось снижение стандартов кредитования. По мнению Бэрри, они не просто снизились, а достигли дна. Это дно даже имело специальное название: ипотечные кредиты с изменяемой ставкой и отрицательной амортизацией.

Вам, покупателю дома, предоставляли возможность не платить, а плюсовать проценты, причитающиеся банку, к основному долгу. Нетрудно догадаться, кому пришелся по душе подобный кредит: тому, у кого нет дохода. Правда, Бэрри не мог понять, что двигало людьми, выдававшими подобные кредиты. «Остерегаться надо бы не заемщиков, а кредиторов, — говорил он. — Заемщики, понятное дело, всегда хотят урвать кусок получше и подешевле. Проявлять выдержку должны кредиторы, а уж если и они теряют голову — берегись». К 2003 году он понял, что заемщики утратили самообладание. К 2005 году стало очевидно: та же участь постигла и кредиторов.

Многие управляющие хедж-фондами предпочитали болтать со своими вкладчиками, легкомысленно пренебрегая рассылкой квартальных писем инвесторам. Бэрри не любил общаться с людьми лицом к лицу и уделял письмам первостепенное внимание, поскольку считал важной обязанностью информировать инвесторов о своих намерениях. В них он пользовался им же самим придуманной фразой, которой описывал сложившуюся ситуацию: «расширение кредитования с помощью специальных инструментов». Он имел в виду следующее: многие не могли позволить себе традиционные ипотечные кредиты, вследствие чего кредиторы постоянно придумывали инструменты, оправдывающие предоставление новых денег. «Было совершенно очевидно, что у кредиторов сорвало крышу и они понижали собственные стандарты с целью увеличения количества выдаваемых кредитов», — сокрушался Бэрри. Он прекрасно понимал истинную причину происходящего: кредиторы продавали кредиты таким компаниям, как Goldman Sachs, Morgan Stanley и Wells Fargo, которые объединяли их в пулы и выпускали под них облигации, которые затем распродавали. В конечном счете на покупку низкокачественных ипотечных кредитов шли, по его разумению, обычные «глупые деньги». Их изучением он тоже займется, но попозже.

Теперь перед Бэрри стояла тактическая проблема. Все транши низкокачественных ипотечных облигаций имели одну общую характеристику: их невозможно было продавать в короткую. Для короткой продажи ценные бумаги нужно заимствовать, а транши ипотечных облигаций такого типа были крошечными и недоступными. Вы могли их покупать либо не покупать, но возможность играть с ними на понижение отсутствовала — на рынке ипотечных облигаций просто не было людей, готовых сбрасывать их. Даже если вы были абсолютно уверены в печальной кончине рынка низкокачественных ипотечных облигаций, воспользоваться своей уверенностью вы не могли. Дома в короткую не продашь. Можно, конечно, затеять такую игру с акциями домостроительных компаний — скажем, Pulte Homes или Toll Brothers, — но это непрямой, дорогостоящий и опасный маневр. Цены акций могли расти намного дольше, чем выдержал бы кошелек Бэрри.

За пару лет до этого Бэрри открыл для себя дефолтные свопы. Они многих сбивали с толку, поскольку по существу представляли собой не своп, а страховой полис, как правило, на корпоративную облигацию с уплатой страховых взносов раз в полгода и фиксированным сроком. Допустим, по 10-летнему дефолтному свопу на $100 млн в облигациях General Electric вы платите по $200 000 в год. Ваши максимальные возможные потери составят $2 млн: $200 000 в год на протяжении 10 лет. Получите же вы максимум $100 млн, если в течение последующих 10 лет General Electric не выполнит свои долговые обязательства и держатели облигаций останутся ни с чем. Вы получаете $100 млн, а тот, кто продал вам дефолтный своп, теряет $100 млн. Это — асимметричная ставка, все равно что ставка на число при игре в рулетку. Максимальные потери — поставленные фишки; но если выпадает ваше число, поставленная сумма увеличивается в 30, 40 или даже 50 раз. «В моем случае дефолтные свопы устраняли проблему неограниченного риска, — поясняет Бэрри. — Если я приобретал такие свопы, потенциальные потери были известны заранее, а потенциальная выгода во много раз их превосходила».

Майк Бэрри был хорошо знаком с рынком корпоративных дефолтных свопов. В 2004 году он начал скупать страховые полисы на те компании, которые, по его мнению, могли пострадать во время кризиса на рынке недвижимости: ипотечные кредиторы, ипотечные страховщики и т. д. Но этого ему было мало. Кризис на рынке недвижимости мог привести к финансовым потерям, но не гарантировал банкротства этих компаний. Бэрри был нужен более эффективный инструмент, позволявший играть против сегмента низкокачественного ипотечного кредитования. Однажды в марте 2005 года Майкл Бэрри закрылся в своем кабинете, опустил жалюзи и уселся читать маловразумительную книгу о кредитных деривативах. И тут его осенило: дефолтные свопы на низкокачественные ипотечные облигации!

На эту мысль его натолкнула книга о развитии рынка облигаций США и о том, как в середине 1990-х годов компания J. P. Morgan впервые вывела на рынок корпоративные дефолтные свопы. Он дошел до абзаца, рассказывающего, зачем банкам вообще понадобились такие свопы. Объяснение нашлось не сразу. В конце концов, самый верный способ оградить себя от риска дефолта General Electric — не кредитовать компанию. Изначально дефолтные свопы служили инструментом хеджирования: один банк предоставил General Electric более крупный кредит, чем хотел, просто потому, что GE попросила об этом, а он побоялся потерять давнего клиента; другой банк усомнился в целесообразности кредитования компании. Однако в скором времени новые деривативы превратились в спекулятивный инструмент: многие хотели поставить на потенциальный дефолт GE. Бэрри осенило: Уолл-стрит придется сделать то же самое в отношении низкокачественных ипотечных облигаций. Учитывая ситуацию на рынке недвижимости, а также поведение кредиторов по низкокачественным ипотекам, рано или поздно обязательно найдутся желающие поставить на низкокачественные ипотечные облигации. Но в этом случае им никак не обойтись без дефолтных свопов.