Саймон Вайн - Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

В результате теоретические и эмпирические проблемы CAPM (и в той же мере теории эффективного рынка) были сведены к нескольким необъяснимым феноменам, среди которых наиболее известными являются: «загадочная премии за риск», «эффект малых фирм», «эффект выходных» и «январский эффект» [39] Список необъясненных феноменов можно дополнить рядом других наблюдений. Например, доходность рынков акций 36 стран, включая развивающиеся рынки, между ноябрем и апрелем выше, чем в период с мая по октябрь. На английском рынке этот эффект существует с 1694 г. Вторым примером является рост акций в момент включения их в рыночный индекс (в США этот показатель составляет примерно 3,5 %). . Первая проблема сводится к тому, что, как показывает тестирование, доходность акций оказывается выше риска [40] Мехра и Прескотт сформулировали этот вопрос следующим образом: «Почему в условиях маловолатильного роста потребления население не вкладывает в высокодоходные активы, притом что ковариация потребления и поведения рынка акций незначительна?» Бенартци и Талер из школы поведенческих финансов предполагают, что это явление можно объяснить с точки зрения феномена «близорукого отрицания риска» (myopic aversion): инвесторы предпочитают устойчивый доход и требуют премию за дополнительный риск. К другим объяснениям относится то, что они: а) считают это необъясняемой аномалией; б) компенсацией за риск; в) переоценивают фирмы, показывающие хорошие результаты, и недооценивают компании с плохими показателями; г) инвесторы предпочитают растущие компании недооцененным. .

Вторая проблема заключается в том, что модель не объясняет, почему доходность акций малокапитализированных компаний значительно превышает этот показатель для компаний с большой капитализацией [41] Olsen R.A. Are Risk Premium Anomalies Caused by Ambiguity? Financial Analysts Journal , March/April 2000, Vol. 56, No. 2. . Этот момент имеет большое практическое значение для российских компаний, размещающих акции на западных рынках. По международным стандартам большинство российских компаний подпадает под категории небольших и растущих. Следовательно, финансовые блоки компаний должны с особым вниманием подходить к выбору моделей, используемых для их оценки, иначе они окажутся недооцененными, как предполагают основные модели, построенные на базе CAPM.

В третью проблему можно объединить целую группу наблюдений, которые не может объяснить САРМ. Например, «эффект выходных» приводит к тому, что доходность в выходные дни является предсказуемо негативной. «Январский эффект» выражается в предсказуемо высокой доходности рынка акций в конце декабря – начале января.

В целом оказывается, что предположения о нормальном распределении доходов [42] Shalit H. and Yitzhaki Sh. Estimating Beta, Review of Quantitative Finance and Accounting , vol. 18, No. 2 (March 2002). и о стремлении доходности к среднему значению не подтверждаются [43] Квартальная, полугодовая и годовая средняя доходность демонстрирует моментум, а не стремление к средней. Heston St.L., Sadka R. The Periodic Term Structure of Stock Momentum. Working Paper, July 5, 2002. . Все эти четыре проблемы указывают на невозможность описания средней доходности, что статистически объясняется проблемой плохих моделей (bad-model problem). Так, если настроить CАPM на решение «эффекта малых фирм», она перестает описывать доходность компаний с высокой капитализацией. Аналогично модели, описывающие доходность для длительного временно́го периода, не могут описать ее на коротких отрезках времени, и наоборот [44] Fama E.F. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Working Paper, June 1997. .

Значительное число недостатков модели делает невыгодным ее практическое применение, что признается даже сторонниками теории эффективного рынка [45] Fama E.F., French K.R. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, CRSP Working Paper, No. 550, August 2003. . В качестве альтернативы CAPM Е. Фама и К. Френч в 1993 г. предложили трехфакторную модель. В соответствии с ней портфель подбирают исходя из размера компании (капитализация), соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости (book-to-market) и поведения рынка акций [46] Известный инвестор Баффетт (Warren Baffett) считает, что, если цена бизнеса падает в два раза, он становится более интересным. Такой подход противоречит теории эффективных рынков, согласно которой падение цены отражает информацию, что с бизнесом не все в порядке. Кроме того, оказывается, что недооцененные акции менее волатильны, чем рынок в целом, а это противоречит идее, что более рисковые активы должны быть более волатильными. Меньшая волатильность, в свою очередь, может объясняться тем, что инвесторы, вкладывающие в недооцененные компании, редко меняют позиции, а это искусственно снижает волатильность. . Однако, как и CAPM, эта модель не смогла описать среднюю доходность, поэтому использовать ее для прогнозирования доходности по «рыночному» портфелю не представляется возможным, даже притом, что она лучше, чем CAPM, описывает поведение цен малокапитализированных компаний. Кроме того, если портфель акций сформирован по принципу величины капитализации, соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости, а также соотношения доходности и цены, то он больше соответствует долгосрочной фактической доходности как в США, так и на рынках акций двенадцати других стран [47] Fama E.F., French K.R. Value Versus Growth: The International Evidence. Working Paper, Social Science Research Network Electronic Library. .

В 1997 г. Даниель и Титман предложили характеристическую модель (characteristics model), где доходность определяется в соответствии с категорией компании – растущей или недооцененной (growth; distress). Они пришли к выводу, что излишняя уверенность инвесторов может привести к инерционным тенденциям, особенно в отношении акций, по которым требуется интерпретация неясной информации. Это особенно характерно для акций растущих компаний [48] Daniel К., Titman Sh. Market Efficiency In an Irrational World. Financial Analysis Journal , November/December 1999, Vol. 55, No. 6. .

Они рассматривают высокий уровень соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости как свидетельство плохого экономического состояния компании, а низкий – хорошего. Это предположение подменяет собой необходимость делать допущение о рискованности компании, в чем состоит принципиальное отличие от подхода CAPM, где делается допущение о риске и игнорируется соотношение бухгалтерской и рыночной стоимости. Тестирование этой модели, проведенное в период 1973–1993 гг., подтвердило ее преимущество над CAPM, но последняя показала лучшие результаты за 1929–1997 гг. [49] Davis J.L., Fama E.F., French K.R. Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929–1997, The Center for Research in Security Prices, Working Paper, No. 471, February 1999. Такая непоследовательность в качестве результатов исчезает при включении транзакционных издержек. В этом случае сравнение моделей Даниеля – Титмана и Фамы – Френча приводит к аналогичным результатам [50] Pastor L., Stambaugh R.F. Comparing Asset Pricing Models: An Investment Perspective. Working Paper, July 1999. .