Коллектив авторов - Инновации на финансовых рынках

Наконец, в авангарде инновационных моделей структурированного финансирования – ресекьюритизация и исламская секьюритизация. О каждой из инновационных моделей секьюритизации будет рассказано отдельно.

В мировой практике секьюритизация будущих требований широко используется в нефтегазовой отрасли (фьючерсные поставки нефти и газа), находит применение секьюритизация экспортной выручки за поставку минеральных ресурсов, леса, сельскохозяйственной продукции, секьюритизация платежей по кредитным картам, а также требований по сделкам проектного финансирования. Сюда относятся платежи за транспортные услуги (авиа– и железнодорожные билеты), услуги в сфере развлечений (кино– и спортиндустрия (футбольные, баскетбольные матчи)), премии страховых компаний. Значительное место здесь занимают требования по оплате коммунальных услуг (оплата телефонной связи), электричества, воды и тепла. Это экспортная выручка по будущим контрактам, а также будущие платежи по пластиковым картам.

Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги, что равноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Например, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь, организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необходимый для работы капитал.

Уступка будущих требований (future flow securitisation) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых заемных ресурсов, минимизировать валютные риски. В России экспортеры могли бы получать финансирование под будущие потоки наличности, используя в качестве обеспечения кредита нефть, газ, металлы и другие экспортно ориентированные товары с высокой добавленной стоимостью. Благодаря их ликвидности, мобильности и спросу цена привлечения денежных ресурсов оказывалась бы значительно ниже рыночной. В Мексике, например, проводились сделки, позволившие ряду мексиканских банков воспользоваться для финансирования кредитным качеством их американских должников, изолировав в сделке риски, связанные с кредитованием мексиканских предприятий. Первая из таких сделок была проведена Citibank для мексиканского оператора телефонной связи Telmex в 1987 г., когда были секьюритизированы будущие долларовые требования инициатора. К сожалению, ситуация осложняется тем, что секьюритизация будущих денежных требований допускается далеко не во всех юрисдикциях. В странах с развивающейся экономикой это в принципе не представляется возможным.

Секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights – DPR) представляет собой частный случай секьюритизации будущих поступлений (future cash flow securitization). Диверсифицированные платежные права – связанные с ними денежные потоки – активы, которые принадлежат банкам и секьюритизируются в ходе сделки. С юридической точки зрения DPR – права банка относительно полученных им платежных поручений (payment orders), деноминированных в иностранной валюте, которые, как правило, поступают от большого количества банков-корреспондентов. Для типичной структуры сделки характерна схема, когда банк продает свои DPR офшорной SPV-компании, которая, в свою очередь, выпускает ноты для финансирования покупки DPR. В России сделки с DPR не структурируются как истинная продажа (true sale). Вместо этого в них используется структура обеспеченного кредита для повышения финансовой эффективности сделки для банка, инициировавшего секьюритизацию. DPR передаются в залог офшорной SPV-компании. Таким образом, инвесторы, приобретающие ноты, не только получают обеспечение в виде DPR, но и в случае дефолта могут получить прямое возмещение всей суммы от банка.

Секьюритизация жилищного строительства (Residential Presales Securitisation – RPS) – новое направление структурированного финансирования, возникшее в начале 2000-х годов, как объединяющее воедино проектное финансирование с известными технологиями секьюритизации. Принципиальное отличие программы RPS состоит в том, что в качестве обеспечения в сделке выступают предварительные договоры купли-продажи (purchaser receivables) жилой недвижимости на стадии строительства и (или) согласования строительства. Предварительный договор купли-продажи выступает как связывающее обязательство, по которому девелопер обязан заключить основной договор купли-продажи и передать недвижимость (жилое помещение) до наступления согласованной даты [1] С учетом возможных задержек сдачи объекта такая дата не назначается ранее истечения шести месяцев с момента предполагаемой даты сдачи объекта, указанной в договоре подряда. .

Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девелопер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают спецюрлицо (SPV), которому на условии цессии передаются права по предварительным договорам купли-продажи. SPY финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями. SPY принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должны быть организованы таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. чтобы требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, имели преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.

Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта [2] Предварительные договоры купли-продажи устанавливают условия, на которых стороны согласны совершать куплю-продажу после завершения строительства объекта. Эти условия должны соответствовать стандартам андеррайтинга, а также требованиям рейтингового агентства, применяемым к сделкам RPS. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются требования действующего законодательства, регулирующего сделки купли-продажи. . Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства [3] Аналог долевого строительства жилья в России. освобождается от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоявшего из множества объектов (мультиобъектных программ – multi-option program), а потому инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекательность программ секьюритизации одного строящего объекта в глазах девелоперов. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования, а в структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта.