Алексей Марков - Хулиномика 4.0 [хулиганская экономика. Ещё толще. Ещё длиннее]

Это архиважно. Когда смотришь на эту цифру и видишь, что рынок принёс 9,9 %, а средний менеджер заработал на треть процента меньше, думаешь, ну ладно, хоть чего-то там науправляли эти управляющие. А потом оказывается, что они сработали не на 0,3 % хуже рынка, а на все 2 или 3 %. В мире, где преимущество в 1-2-процентных пункта даёт тебе первое место среди конкурентов, потеря 2 % на хитроумные бухгалтерские эффекты должна приводить инвесторов в ярость. Ладно ещё в обычных фондах акций – там давно всё устоялось, все монстры со своими циклопическими фондами, но вот у хедж-фондов наши неприятные эффекты будут ещё более заметны.

Почему? Ну, если хедж-фонды стали более-менее популярны всего 15–20 лет назад, где взять инфу? Куда смотреть? По факту, единственные результаты, о которых мы знаем с 15-летней давностью, – это хорошие результаты.

Берт Малкиель написал книгу « Случайное блуждание по Уолл-стрит » и оценил влияние эффектов выжившего и заднего числа на рынке хедж-фондов. Он исследовал 331 фонд в 1996 году, и к 2004 году, восемь лет спустя, 75 % этих фондов куда-то, сука, пропало . У хедж-фондов эффект выжившего он оценил в 4,4 % в год, а эффект заполнения данных задним числом в 7,3 % в год. То есть мы говорим о фондах, которые зарабатывают в среднем 12–20 % годовых, и выяснилось, что 11,7 % из этой доходности – результат подтасовки!

Роджер Ибботсон проверил 3500 фондов за десятилетний период и подсчитал, что там эффект выжившего составил 2,9 % в год, а эффект заднего числа – 4,6 % в год.

Ребята, ну это же полный пиздец. Инвесторы несут в эти фонды огромные деньги. Смотришь на их результаты – в среднем там будет 12–14 % годовых за 5–10 лет [85] Справедливости ради, это о-о-очень неплохой результат, если речь о миллиардах долларов. . В случае Берта Малкиеля более 11 % из этих 12 %–14 %, а в случае Роджера Ибботсона 7,5 % просто-напросто нарисованы. Если их вычесть, получится, что доходность, которую люди получают за активное инвестирование, крайне низка для такого уровня риска. Ведь хедж-фонды – это наиболее рискованные фонды на рынке.

Последний пункт о выборе ценных бумаг лежит немного в другой плоскости. Посмотрим на спектр возможностей. Вот решили вы быть активным управляющим и хотите обыграть рынок, как понять, где копать? Куда направить время и энергию? Кажется логичным, что пытаться обыграть рынок надо в той сфере, где эти возможности наиболее велики. Это где? Там, где рынки наименее эффективны. А как понять, что какой-то конкретный рынок неэффективен? Прямой меры неэффективности рынка нет. Но можно посмотреть на группы доходностей успешных менеджеров, чтобы понять, в каком классе активов неэффективность наиболее велика.

А если в каком-то классе активов цены расставлены эффективно, там будет очень трудно зарабатывать больше рынка. Ведь если рынок эффективен, то просто по определению там нет возможности заработать – ставки против такого рынка, неважно, нажились вы на них или проиграли, имеют скорее случайную природу. Как управляющие будут вести себя на таких рынках? Они 1) не будут делать случайных ставок, и 2) они не будут делать больших ставок. Можно случайно заработать раз или два, и даже пару лет подряд, но рано или поздно удача закончится и рынок их выпорет. А как только удача заканчивается, лихие парни показывают результат гораздо хуже рынка, и их увольняют.

Как не потерять клиентов? Надо показать такие же результаты, как и у всего рынка. А какой рынок оценивается эффективнее всего? Долговые рынки, особенно высококачественные облигации, оценить легко – это просто математика. Госбонды – не надо думать о дефолте. Каждые полгода приходит купон, а в момент погашения вам присылают всю сумму. На госбумагах и надёжных облигациях дополнительную доходность особенно не заработаешь.

А что с другой стороны спектра? С другой стороны – рынок, который просчитать трудно. Вот на рынке венчурного капитала даже нет стандартного бенчмарка, эталонного инвестора – результат просто не с чем сравнивать. Он всегда особенный. Если вы вкладываетесь в стартапы на ранней стадии, вы вкладываетесь в идеи, в предпринимателей и в их гаражные модели. Там есть определённая романтика, и время от времени у кого-нибудь случается космический успех, но никаких индексов нет. Ни дисперсии, ни средней доходности определить не получится: надо ходить и опрашивать отдельных людей. А они не горят желанием рассказывать о своих деньгах; ни об успехах, ни о провалах.

Если вы посмотрите на разницу между средними и лучшими фондами облигаций за десятилетний период, выяснится, что там будет всего полпроцента в год – это очень тесно. Половина всех управляющих окажется распределённой в 0,5 % годовой доходности. Если посмотреть на управляющих фондами акций, где труднее обойтись тупой математикой – у управляющих будет 5 % разница, у хедж-фондов – 7 %, у фондов недвиги – 9 %, это за десятилетний период. Это разница между средними менеджерами и лучшими менеджерами. А у венчурных фондов – тех, что раскрывают данные, – будет разница уже во все 40 %.

Если вы хотите активно торговать ценными бумагами, стоит ли тратить время и энергию на торговлю облигациями? Даже если вы станете одним из лучших (а это вряд ли), заметной разницы между вами и средним фондом почти не будет.

Поэтому если уж заниматься поиском неэффективностей и становиться лучшим, надо идти в венчурные капиталисты – награда будет достойная.

Выводы такие: следует больше всего внимания уделить распределению активов по классам и акцент сделать на акциях. Поиском удачного времени для входа на рынок заниматься не стоит. А что касается выбора индивидуальных бумаг – это уже решение каждого отдельного управляющего, активно торговать или нет. Куда это привело йельский портфель?

Примерно 11 % вложено в американские акции, 15 % в акции других стран, 4 % в облигации, то есть традиционные активы составляют лишь 30 % портфеля. Ещё 23 % вложено в фундаментально раскоррелированные хедж-фонды. Реальный сектор – действительно реальный: лес, нефть, газ и недвижимость – это 28 % портфеля. А частные инвестиции – это стартапы и финансирование слияний и поглощений – 19 % активов.

Если применить к этому портфелю критерии, о которых я писал, – ориентацию на акционерный капитал и диверсификацию, станет понятно, что лишь 4 % портфеля вложены в фиксированный доход, а остальное рассчитано на долгий срок и прирост стоимости. По сравнению с традиционной моделью, где 50 % вкладывалось в американские акции и 40 % в бонды – это намного более серьёзная диверсификация.

Результаты, даже несмотря на суровые потери в 25 % всего фонда в 2008 году, оказались сногсшибательными. Если посчитать, чего добился йельский портфель за 20–25 лет, выяснится, что разница с традиционным управлением эндаументами принесла Йелю лишних 15 миллиардов долларов – это лучший результат из всех университетов. Когда у управляющего цель – действительно смотреть далеко-далеко в будущее и он не слишком гонится за быстрыми деньгами, такое возможно.