Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

По причинам, связанным с моим подходом к работе, наши лучшие годы относительно Dow будут, скорее всего, приходиться на периоды падения или статичного состояния рынков. Таким образом, преимущество, которого мы добиваемся, вряд ли будет стабильным. Наверняка мы увидим годы, в которые Dow окажется более результативным, но если в течение длительного периода нам удастся превосходить его в среднем на 10 % в год, то, полагаю, можно считать наши результаты удовлетворительными.

Так, если рынок упадет на 35–40 % за год (а, по моим представлениям, в следующем десятилетии один год наверняка будет таким, неизвестно только, какой именно), то наше падение не должно превышать 15–20 %. Если рынок останется практически неизменным в течение года, то мы должны вырасти примерно на 10 процентных пунктов. Если же он покажет рост на 20 % или более, то нам нужно продемонстрировать такой же рост. Такая результативность на протяжении многих лет приведет к тому, что если у Dow средний совокупный прирост составит 5–7 % в год, то наш рост будет на уровне 15–17 % в год.

Подобные ожидания могут показаться опрометчивыми, возможно, так оно и есть, особенно с точки зрения 1965 г. или 1970 г. Не исключено, что я абсолютно неправ. Тем не менее я считаю, что партнеры имеют право знать мое мнение по этому вопросу, несмотря на высокую вероятность ошибки в ожиданиях, обусловленную характером нашего бизнеса. В любом отдельно взятом году колебания могут быть очень значительными. Такое наблюдалось в 1961 г., к счастью в благоприятную сторону. Но так будет не всегда!

Когда вода (рынок) поднимается, вместе с нею поднимается и утка; когда вода спадает, опускается и утка. Что бы там не считало Общество по защите животных, по моему разумению, утку можно хвалить (или порицать) только за ее собственные действия. Подъем или падение уровня воды в водоеме вряд ли является тем, чем можно хвастаться. Уровень воды имеет очень большое значение для результатов BPL… Но мы помимо этого еще время от времени машем крыльями.

…Я хочу подчеркнуть, что сказанное выше – это домыслы, вполне возможно, в немалой мере определяемые шкурными интересами, самомнением и т. п. Любой мало-мальски знакомый с финансовой историей знает, что подобная разновидность догадок крайне ненадежна. Вряд ли стоило останавливаться на этом в настоящем письме, если бы не вопрос, часто и вполне правомерно задаваемый партнерами. Долгосрочная ожидаемая доходность – принципиально важна для всех нас, входящих в BPL, и есть все основания зафиксировать мои представления в письменной форме, хотя впоследствии это может поставить меня в неловкое положение. В соответствии с моим пуританским мировоззрением любой инвестиционный менеджер, будь это брокер, инвестиционный консультант, трастовый департамент или инвестиционная компания, должен быть готов недвусмысленно объявить о том, чего он собирается достичь и как он предполагает измерять степень выполнения своей задачи.

Неважно, что кто-то на рынке постоянно меняет свои критерии, неважно, как часто он ими пользуется, Баффетт учит нас никогда не менять критериев. Что меняется, так это рынок относительно выбранной инвестором философии; рынок никогда не должен властвовать над нами.

Не принимая в расчет бычьих рынков, Баффетт считает, что он может переиграть рынок с большим отрывом. Он учит нас устанавливать ясные, неизменные критерии, позволяющие контролировать результативность и оценивать ее справедливо и точно. Он призывает нас заранее точно определять, чего мы хотим добиться, и регулярно оценивать результаты относительно выбранного критерия.

В наше время измерение результативности в сфере инвестиций в долевые инструменты в немалой мере извращено и затуманено с помощью таких понятий, как альфа, бета, коэффициенты Шарпа и Трейнора . Однако оно не должно быть таким сложным. Инвесторы, которые решили идти по пути активного управления инвестициями, просто должны продумать все заранее и твердо придерживаться плана оценки. Независимо от того, как вы осуществляете активное инвестирование, самостоятельно или пользуетесь профессиональными услугами, следите за 3– и 5-летними скользящими результатами и в случае хронического проигрывания рынку, исключая периоды спекулятивных бумов, серьезно задумайтесь об изменении подхода. Долгосрочный проигрыш обходится слишком дорого.

Это превращает выбор нового инвестиционного менеджера в очень важное дело и требует понимания роли стимулов в определении линии поведения менеджера. Изучение подхода Баффетта к структурированию товарищества, о котором мы будем говорить далее, позволит вам увидеть области потенциальных конфликтов между инвестором и инвестиционным менеджером и свести их к минимуму.

Мотивация определяет поведение. Говорим ли мы об инвестиционных менеджерах, руководителях компаний или политиках, чаще всего люди делают то, за что им платят.

Понимая, как и за что платят инвестиционному менеджеру, вы можете сопоставлять его ожидаемое поведение со своими интересами. Хотя большинство людей знают, что получают то, за что платят, они нередко недооценивают степень влияния этой суперсилы. Чарли Мангер описал эту ситуацию так: «Думаю, что я почти всю свою сознательную жизнь был в числе 5 % представителей моей возрастной группы, которые глубже всего понимали силу стимулов, но все же постоянно недооценивали ее действенность. Не было такого года, когда бы я не узнавал с удивлением что-то новое о суперсиле стимулов».

Пример компании FedEx – один из его любимых в этой области. Как он объясняет, репутация системы FedEx во многом зависит от способности доставлять посылки на центральный склад, а затем перегружать их в течение заданного времени. Много лет назад компании никак не удавалось сделать так, чтобы рабочие выгружали все коробки из одного самолета, а затем размещали их на других самолетах в срок. Руководство пробовало различные подходы, но ничего добиться не могло до тех пор, пока кто-то не предложил платить рабочим за перемещение груза, а не за отработанное время. Проблема моментально разрешилась {45}.