Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Тщательно прочесывая справочники Moody's Manual и другие ведущие источники статистических данных, Баффетт выискивал акции, торгующиеся у самого дна. Нередко это были акции крошечных, безвестных, никем не отслеживаемых компаний, которые торговались ниже ликвидационной стоимости. Особенно в первые годы товарищество было слишком маленьким, чтобы действовать без ограничений, работать в любой области и применять любой подход подобно тому, как это делают большинство индивидуальных инвесторов в наши дни. По мере роста товарищества маленькие компании теряли инвестиционную привлекательность. Когда BPL стало слишком большим, для него даже приобретение значительной доли выпущенных акций таких компаний оказывалось в денежном выражении недостаточным, чтобы оказывать влияние на общие результаты.

Независимо от размера все инвесторы могут следовать примеру Баффетта и вкладываться по полной, когда появляется действительно хорошая идея, отвечающая установленным требованиям. Во времена существования товарищества Баффетт обычно вкладывал по 5–10 % своих совокупных активов в пять-шесть недооцененных акций и еще 10–15 % активов распределял между более мелкими позициями {50}. Концентрация на лучших идеях имела ключевое значение для его успеха. Эту концепцию он углубил в 1965 г., когда изменил свои «Основные правила» и допустил возможность вложения до 40 % портфеля в одну недооцененную акцию.

Как вы помните, в части I этой книги подчеркивалось, что инвестор должен фокусировать внимание на анализе компании и правильности ее оценки, а не на выборе подходящего момента для покупки акции. Многие недооцененные акции оставались в составе портфеля годами. По мере роста товарищества и получения дополнительных капиталов Баффетт обычно наращивал существующие позиции в тех случаях, когда цены оставались привлекательными. Он верил в свой метод настолько, что мог не обращать внимания на текущие колебания конъюнктуры и считать, что раньше или позже рынок обязательно вознаградит его за правильность анализа и точность оценки стоимости.

Инвестору, имеющему портфель стоимостных акций, следует понимать, что некоторые из них будут «работать», т. е. расти быстрее рынка в целом, а остальные будут лежать без движения или даже падать. Ирвинг Кан, современник Баффетта и бывший ассистент Грэма по преподавательской работе, выразил это лучше всех. Он говорил, что инвестиционный портфель сродни фруктовому саду. Нельзя рассчитывать на то, что все деревья в нем будут давать урожай ежегодно. Каждое из них плодоносит по собственному, обычно неизвестному графику {51}. Тем не менее в целом портфель правильно подобранных недооцененных акций должен переигрывать рынок на больших отрезках времени. В товариществе Баффетт ожидал, что его результаты будут лучше рыночных на 10 %.

«Иногда они дают результаты очень быстро, но очень часто на это уходят годы. В момент приобретения очень трудно назвать конкретную причину, по которой они должны вырасти в цене. Однако из-за отсутствия явной привлекательности или какого-то приближающегося события, способного вызвать немедленную положительную реакцию рынка, они торгуются очень дешево. За уплаченную цену можно приобрести значительную стоимость. Такой существенный избыток стоимости создает хорошую маржу безопасности в каждой сделке. Сочетание индивидуальной маржи безопасности и диверсификации вложений дает отличный пакет безопасности и потенциала роста. С годами мы начинаем выбирать момент для покупки значительно лучше момента для продажи. Мы не покупаем недооцененные акции с тем, чтобы выжать из них все до последнего цента, а обычно довольствуемся продажей на промежуточном уровне между ценой покупки и тем, что мы считаем справедливой стоимостью для частного собственника» {52}.

Многие недооцененные акции приобретаются со значительным дисконтом по отношению к расчетной внутренней стоимости для частного собственника, т. е. к тому, что хорошо информированный частный покупатель заплатил бы за всю компанию. В небольших компаниях, если акции не росли достаточно долгое время, Баффетт нередко приобретал такую долю, которая позволяла оказывать влияние на управление. Фактически он сам был готов стать тем самым «хорошо информированным частным покупателем». Как результат, целый ряд компаний, которые поначалу входили в категорию недооцененных, перекочевали в категорию контролирующих инвестиций товарищества. Они образовали совершенно другую группу, которую мы рассмотрим далее в этой части.

Случалось, что другие частные собственники – третьи стороны, не Баффетт – выкупали долю товарищества в недооцененной компании для приобретения контроля над ней. Это делало такой метод инвестирования менее рискованным, поскольку акции либо вырастали в цене, либо в руках Баффетта (или какой-нибудь третьей стороны) оказывался пакет, достаточный для влияния на компании, а иногда для полного контроля над ними. В результате компаниям приходилось принимать необходимые меры для реализации их внутренней стоимости. Пока Баффетт был прав в своем анализе, и компании имели реальную стоимость, вероятность безвозвратных убытков, связанных с инвестициями такого типа, оставалась минимальной.

Позднее Баффетт вышел за рамки своего метода частного собственника при выборе недооцененных акций и начал приобретать акции компаний, которые были, по его мнению, слишком большими для одного покупателя, но все же торговались ниже равноценных компаний. Чтобы выделить эту группу, он разделил категорию недооцененных акций на две части. Та, что мы рассматривали до настоящего момента, стала называться «недооцененными акциями для частного собственника», а новая – «относительно недооцененными акциями».

Новый инвестиционный метод был несколько более рискованным, поскольку у товарищества Баффетта или любого другого частного собственника не хватало возможностей для приобретения контроля над компаниями. Баффетт снижал этот риск путем хеджирования – одновременно с покупкой одной компании он продавал в короткую [7]более дорогую равноценную компанию. Например, при покупке акции, торгующейся в 10 раз выше прибыли, он одновременно продавал в короткую аналогичную компанию, торгующуюся в 20 раз выше прибыли. Так Баффетт снижал риск переплаты за понравившуюся ему компанию, так как в случае ее падения, скажем, до восьми раз по отношению к прибыли следует ожидать еще большего падения компании, проданной в короткую (которая торговалась в 20 раз выше прибыли).

Обе группы недооцененных акций более чувствительны к рыночному циклу, чем событийные и контролирующие акции. Как отмечал Баффетт: