Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В настоящее время нам принадлежит 70 % акций Dempster и еще 10 % держат несколько младших акционеров. С учетом того, что других акционеров примерно 150, у акции практически отсутствует рынок и, в любом случае, нельзя одним махом приобрести контрольный пакет. Наши собственные действия на таком рынке могут очень сильно повлиять на котировки.

Таким образом, мне нужно было оценить стоимость нашей контролирующей доли на конец года. Это имеет особую значимость, поскольку фактически новые партнеры присоединяются на основе этой цены, а старые партнеры продают часть своей доли на основе той же цены. Расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время. Мы делаем все возможное для увеличения этой стоимости, и, на наш взгляд, у нас довольно приличные перспективы добиться этого.

Dempster – производитель сельскохозяйственной техники и систем водоснабжения с объемом продаж в 1961 г. около $9 млн. Основная деятельность приносила лишь номинальную прибыль по отношению к инвестированному в последние годы капиталу. Это было следствием плохого управления наряду с довольно жесткой ситуацией в отрасли. В настоящий момент консолидированный собственный капитал (балансовая стоимость) составляет около $4,5 млн, или $75 на акцию, консолидированный оборотный капитал – примерно $50 на акцию, и по состоянию на конец года мы оценивали нашу долю как $35 на акцию. Хотя я не претендую на непогрешимое видение в таких вопросах, на мой взгляд, это справедливая оценка и для новых, и для старых партнеров. Конечно, если удастся восстановить хотя бы умеренную прибыльность, оправданной будет более высокая оценка, но даже и без этого Dempster должна подняться до более высокого уровня. Наша контролирующая доля была приобретена по средней цене около $28, и на это вложение в текущий момент приходятся 21 % чистых активов товарищества, если исходить из стоимости $35.

Разумеется, эта часть нашего портфеля не будет стоить больше просто по той причине, что General Motors, U. S. Steel и др. постоянно растут. В разгар бычьего рынка операции с контролирующими акциями вряд ли принесут более значительные деньги, чем простая покупка широкого рынка. Меня, однако, больше беспокоят опасности, присутствующие на текущих рыночных уровнях, а не возможности. Контролирующие акции наряду с событийными акциями позволяют изолировать часть нашего портфеля от этих опасностей.

Мы предполагаем использовать тот же метод оценки нашей контролирующей доли в Dempster Mill Manufacturing в конце этого года, который мы применяли в конце прошлого года. Для этого необходимо осуществить дисконтирование статей баланса таким образом, чтобы они отражали мое мнение о том, за сколько их можно реализовать в случае срочной продажи. В прошлом году мы использовали 40 %-ный дисконт для запасов, 15 %-ный дисконт для дебиторской задолженности, расчетную ликвидационную стоимость для основных средств и т. д., в результате чего получили примерную стоимость $35 на акцию.

Успешное конвертирование значительной части активов Dempster в денежные средства практически по 100 центов за доллар стало самым ярким событием 1962 г. Так, запасы, стоимость которых составляла $4,2 млн на конец прошлого года, должны сократиться к концу этого года ориентировочно до $1,9 млн, что приведет к уменьшению дисконта по этой статье примерно на $920 000 (40 % от сокращения размером $2,3 млн). Я опишу эту историю более подробно в моем годовом письме. Здесь же достаточно отметить, что применение таких же скидок, как указано выше, скорее всего даст на конец года стоимость не менее $50,00 на акцию. Масштаб конвертирования активов, пожалуй, лучше всего иллюстрирует то, что если мы имели $166 000 в денежных средствах и $2 315 000 в обязательствах на 30 ноября 1961 г. (конец финансового года Dempster), то в этом году мы ожидаем получить порядка $1 млн в денежных средствах и инвестициях (такого типа, который приобретает товарищество) против совокупных обязательств в размере $250 000. Перспективы дальнейшего улучшения ситуации в 1963 г. кажутся хорошими, и мы рассчитываем существенно увеличить инвестиционный портфель Dempster на следующий год.

При оценке Dempster в $50 на акцию наш совокупный прирост (до каких-либо выплат партнерам) к 31 октября составлял 5,5 %. Это 22,3 %-ное преимущество перед Dow, и если оно сохранится до конца года, то будет среди лучших наших достижений. Около 60 % данного преимущества обеспечил наш портфель, не связанный с Dempster, а 40 % принесло увеличение стоимости Dempster.

Dempster Mill Manufacturing Company

Наивысшим достижением 1962 г. с точки зрения результативности была наша нынешняя контролирующая позиция – 73 % капитала Dempster Mill. Dempster занимается в основном производством сельскохозяйственной техники (по большей части изделий, продающихся в рознице за $1000 и менее), водяных систем, скважинного водоподъемного оборудования и недорогих трубопроводных систем.

Ее деятельность в последнее десятилетие характеризовалась статичным объемом продаж, низкой оборачиваемостью запасов и практически полным отсутствием прибыли по отношению к инвестированному капиталу.

В августе 1961 г. мы получили контроль над компанией по средней цене около $28 за акцию. В первые годы нам удавалось покупать акции всего по $16, однако основной пакет был приобретен нами в августе по $30,25. Как известно, после получения контроля над компанией главным вопросом становится стоимость активов, а не рыночная котировка листка бумаги (сертификата акций). В прошлом году наша доля в Dempster оценивалась с использованием необходимого, на мой взгляд, дисконтирования различных активов. Оценка проводилась исходя из их статуса не приносящих дохода активов, а не на основе потенциала, иными словами, на основе того, что, по моему мнению, принесла бы их срочная продажа на эту дату. Наша задача заключалась в увеличении полученной стоимости на приличный процент. Консолидированный баланс на конец прошлого года и расчет справедливой стоимости приведены ниже (приложение D).

Финансовый год Dempster завершается 30 ноября, и, поскольку аудиторское заключение в полной форме было недоступно, я в прошлом году аппроксимировал некоторые показатели и округлил стоимость на акцию до $35.

Поначалу мы работали со старым руководством над повышением эффективности использования капитала, улучшением операционной маржи, сокращением накладных расходов и т. п. Однако наши усилия оказались совершенно бесплодными. После буксования на протяжении шести месяцев стало очевидно, что, несмотря на постоянные разговоры о наших целях, из-за неспособности или нежелания руководства действовать все оставалось на своих местах. Надо было что-то менять.