Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Баффетт открыто предупреждал о естественных последствиях такого изменения:

«Следует подчеркнуть, что проблема с Dempster в прошлом году на 100 % заключалась в конвертировании активов, а следовательно, компания была совершенно нечувствительна к фондовому рынку и колоссально зависела от нашего успеха с активами. В 1963 г. производственные активы все еще были существенными, однако с точки зрения оценки компания значительно больше походила на категорию недооцененных акций, поскольку мы вложили значительную часть ее средств в недооцененные акции, во многом идентичные тем, которые держит в своем портфеле Buffett Partnership, Ltd.»

Dempster была первым опытом Баффетта по серьезному управлению контролируемыми компаниями, и Боттл предоставлял ему из первых рук самую свежую информацию об изменениях, которую только мог давать доверенный генеральный директор высшей категории. Гарри Боттл удостаивался щедрых похвал в письмах партнерам. Здесь мы видим истоки того, что позднее стало индивидуальным стилем Баффетта, заимствованным у Дейла Карнеги: хвалить поименно, критиковать по категориям.

Баффетт и Боттл работали с активами Dempster до тех пор, пока то, что осталось, не начало приносить удовлетворительную доходность. История закончилась в 1963 г. Оставшиеся производственные активы Dempster и название компании Dempster были проданы.

Один финальный штрих в этой истории очень хорошо демонстрирует способность Баффетта максимизировать прибыль после налогообложения. Поскольку все производственные активы были ликвидированы, остались только ценные бумаги. Баффетт сумел избежать уплаты налога на прирост корпоративного капитала Dempster и фактически удвоил прибыль BPL, реализовав прирост стоимости $45 на акцию.

Хотя инвестиция в Dempster была очень прибыльной, Баффетт никогда больше не повторял этот опыт. В местной прессе его презрительно окрестили ликвидатором {89}. Позднее, когда встал вопрос о ликвидации текстильного бизнеса Berkshire в 1969 г., он сказал:

«Я не хочу ликвидировать бизнес, являющийся источником существования для 1100 работников, пока руководство делает все для улучшения его относительной позиции в отрасли, пока результаты довольно сносны, а сама компания не требует значительных дополнительных капиталовложений. У меня нет желания идти на жесткие меры ради повышения годовой доходности на несколько процентных пунктов» {90}.

Наблюдение за тем, как Баффетт реализует свой инвестиционный талант в случае с Dempster, полезно для сегодняшних инвесторов по нескольким причинам. Во-первых, его пример развеивает ложное представление многих о том, что недооцененные акции – это удел лишь крупных инвесторов. Рыночная стоимость Dempster составляла $1,6 млн в 1961 г., или примерно $13,3 млн по нынешним ценам. Во-вторых, умение играть в небольших «песочницах» давало такое же преимущество Баффетту в начале его деятельности, какое оно дает любому, работающему с небольшими суммами сегодня. «Двойное» преимущество недооцененных акций для частного собственника заключается в том, что они открывают возможности как для активизма, так и для контроля. Даже те, кто работает с небольшими суммами, могут использовать это преимущество в малых компаниях.

Баффетт – не единственная инвестиционная легенда, начало которой связано с глубоко недооцененными акциями: Дэвид Эйнхорн, основавший в 1996 г. огромный на сегодняшний день хедж-фонд Greenlight Capital со стартовым капиталом менее $1 млн, нашел малую компанию C. R. Anthony, торговавшуюся за 50 % от чистого оборотного капитала. Эйнхорн вложил в нее 15 % своих активов и получил доходность 500 % в том же году при поглощении этой компании {91}. После превращения в миллиардера, он уже вряд ли может рассчитывать на обнаружение возможностей такого типа. Отраслевые эксперты отмечают сложность вложения более $1 млн в диверсифицированную стратегию с гарантированным выигрышем в 2014 г. {92}Если же вы пока еще не слишком богаты, то вам можно пожелать счастливой охоты.

Внаши времена существует масса бесплатных интернет-инструментов для поиска акций, торгующихся ниже учетной стоимости или чистого оборотного капитала. Покупка равновзвешенной корзины тщательно подобранных акций этих типов с расчетом держать их в течение одного-двух лет (одна из стратегий Тобиаса Карлайла) исторически доказала свою очень высокую эффективность. Однако, если вы хотите делать более концентрированные ставки по примеру Баффетта, вам придется заняться анализом, который начинается с выяснения фактической экономической стоимости (т. е. реализуемой ликвидационной стоимости) активов компании.

В письмах, связанных с Dempster, приводится очень много конкретных деталей реального процесса, который Баффетт использовал для оценки активов испытывающих затруднения компаний. Сегодняшние стоимостные инвесторы применяют этот же самый процесс. Описание Dempster уникально, поскольку оно не только раскрывает процедуру постатейной оценки первоначальной стоимости, но и показывает, как эта стоимость меняется по мере разворачивания событий.

Когда дело доходит до оценки на основе активов вместо оценки на основе прибыли, важно понимать, что мы говорим о консервативном расчете ликвидационной стоимости. «Расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время». Этот процесс восходит напрямую к Грэму.

Как видно из приложения D, Баффетт проходит последовательно перечень статей баланса, которые приводятся в порядке уменьшения их ликвидности. Денежные средства настолько ликвидны, что они не требуют дисконта. Дебиторская задолженность (денежные средства, причитающиеся с клиентов Dempster, но еще не полученные) оценивается как 85 центов за доллар; запасы, которые отражаются в «бухгалтерском учете» по себестоимости, дисконтируются до 65 центов. Расходы будущих периодов и «прочие» расходы оцениваются как 25 центов за доллар. После суммирования скорректированных показателей Баффетт принимает реальную стоимость краткосрочных (наиболее ликвидных) активов равной $3,6 млн, несмотря на то, что в бухгалтерском учете они оцениваются в $5,5 млн.

Затем он оценивает долгосрочные активы, которые обычно менее ликвидны, используя расчетную ликвидационную стоимость. У Dempster к ним относятся производственные здания и оборудование (официально называемые основными средствами). Заметили разницу между расчетной стоимостью, равной $800 000, и учетной стоимостью, равной $1,4 млн? Не забывайте, что Баффетт ищет стоимость активов в случае быстрой продажи, – учетная стоимость говорит лишь о том, сколько компания заплатила за актив при его приобретении. Баффетту нужна цена, которую заплатили бы компании за актив в случае его продажи. Этот процесс заведомо консервативен и оставляет возможность существования погрешности в допущениях.