Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

К тому моменту, когда мы получили контроль (это произошло весной 1965 г.), у Berkshire осталось две фабрики и примерно 2300 работников. Приятной неожиданностью оказалось отличное качество руководства в оставшихся подразделениях, так что нам не пришлось вводить в него кого-либо со стороны. По сравнению с начальной стоимостью приобретения $7,60 за акцию (средняя стоимость, однако, достигала $14,86 за акцию и отражала очень значительные покупки в начале 1965 г.) у компании по состоянию на 31 декабря 1965 г. один лишь чистый оборотный капитал (до учета стоимости основных средств) составлял $19 на акцию.

Контролировать Berkshire одно удовольствие. Нет сомнения в том, что состояние текстильной отрасли является доминирующим фактором при определении прибыльности компании, и нам очень повезло с Кеном Чейсом, который обеспечивает первоклассное управление бизнесом, а помимо этого во главе соответствующих подразделений стоят несколько превосходных менеджеров по продажам.

Хотя Berkshire вряд ли будет такой прибыльной, как Xerox, Fairchild Camera или National Video на гиперактивном рынке, она очень хороший объект для владения. Как говорит мой философ Западного побережья [9], «очень хорошо, когда в рационе есть и овсянка, и пирожные с кремом».

Поскольку мы имеем контролирующий пакет, наша инвестиция в Berkshire оценивается в целях аудита как бизнес, а не как ликвидные ценные бумаги. Если Berkshire вырастет на $5 за акцию на рынке, это не принесет BPL никакой пользы – наш пакет не предназначен для продажи. Если она упадает на $5 за акцию, это тоже не будет иметь для нас большого значения. Стоимость нашего пакета определяется непосредственно стоимостью компании. Такая оценка нашего пакета не была для меня божественным откровением. (Возможно, владельцы трех восхитительных акций, упомянутых выше, и получили какое-то знамение, а я просто хотел иметь нечто надежное, чтобы спокойно спать при нынешних ценах.) Я пытаюсь давать консервативную оценку на основе своего знания активов, прибыльности, состояния отрасли, конкурентной позиции и т. п. Мы не продаем наш пакет при такой цене точно так же, как не продаем другие активы нашего портфеля по стоимости на конец года, в противном случае он был бы уже давно продан.

В 1966 г. существовали три основных источника прироста капитала в сегменте контролируемых компаний. К ним относятся: (1) нераспределенная прибыль компаний, применимая к нашим пакетам в 1966 г.; (2) приобретение на открытом рынке дополнительных акций по цене ниже оценки нашей контролирующей доли, и (3) нереализованный прирост стоимости ликвидных ценных бумаг в собственности контролируемых компаний. Общая сумма этих позиций составила $2 600 838 в 1966 г.

Вместе с тем, в силу факторов, упомянутых в моем письме от 1 ноября 1966 г., конкретных отраслевых условий и других релевантных аспектов этот прирост сократился на $1 034 780 при определении справедливой стоимости, применимой к контролирующим долям по состоянию на 31 декабря 1966 г. Таким образом, общий годовой прирост капитала в категории контролирующих акций уменьшился до $1 566 058.

Нам несомненно повезло в том, что у нас относительно высокая доля чистых активов была вложена в компании, а не в акции в 1966 г. Эти деньги при вложении в инструменты широкого рынка скорее всего принесли бы убыток и, возможно, значительный в этом году. Мы этого не планировали, и, если бы фондовый рынок значительно вырос в течение года, данная категория заметно снизила бы нашу совокупную результативность. Аналогичная ситуация преобладает и в 1967 г.

В целом контролируемые компании продемонстрировали приличную результативность в 1968 г. Diversified Retailing Company Inc. (80 % в нашей собственности) и Berkshire Hathaway Inc. (70 % в нашей собственности) в сумме принесли прибыль после налогообложения в размере $5 млн.

Особенно отличились Associated Cotton Shops, дочерняя компания DRC, во главе с Беном Роснером, и National Indemnity Company, дочерняя компания B-H, во главе с Джеком Рингуолтом. Обе эти компании показали рентабельность используемого капитала порядка 20 %. Из списка Fortune 500 (крупнейшие производственные компании в стране, начиная с General Motors) только 37 компаний достигли этого уровня в 1967 г., и наши ребята перещеголяли даже такие хорошо известные (но не так сильно выросшие) компании, как IBM, General Electric, Procter & Gamble, DuPont, Control Data и Hewlett-Packard.

Я по-прежнему иногда слышу от партнеров такие высказывания, как «Послушайте, Berkshire выросла на четыре пункта – это же здорово!» или «Что у нас произошло, Berkshire упала на три пункта на прошлой неделе?». Рыночная цена не имеет к нам отношения при оценке контролирующих долей. Мы оценивали B-H по 25 в конце 1967 г., когда рынок был примерно на 20, и по 31 в конце 1968 г., когда рынок поднялся почти до 37. Мы не изменили бы свою позицию, если бы рынок находился на 15 и 50 соответственно. («Цена – это то, что вы платите. Стоимость – это то, что вы получаете».) Мы преуспеваем или несем убыток в контролирующих инвестициях в зависимости от операционных результатов наших компаний – мы не пытаемся погреть руки в различных играх на рынках ценных бумаг.

Управляете ли вы бизнесом, владеете ли бизнесом целиком или на основе долевого участия (держите акции), комментарии Баффетта по контролирующим акциям помогают вам мыслить с точки зрения собственника. Кроме того, они помогают проводить оценку на основе активов точно так же, как если бы вы покупали компанию целиком. Далее мы рассмотрим Dempster Mill, которую Баффетт чаще всего обсуждает в своих письмах. Это отличный пример для изучения, позволяющий понять идеи Баффетта во всей их глубине. Мы можем видеть, как проводится первоначальная оценка активов, а затем, как они перераспределяются для повышения доходности компании и высвобождения значительной акционерной стоимости.

Один из самых интересных аспектов инвестирования – процесс поиска. Обнаружение такой предельно дешевой акции, как Dempster Mill, сродни находке Ренуара среди мазни, выставленной за $25 на распродаже. Это чрезвычайно редкое событие, где без особых усилий видна реальная стоимость и при запрашиваемой цене гарантирована огромная прибыль.

Представьте себе волнующий момент в 1956 г., когда Баффетт, перелистывая справочник Moody's Manual, набрел на крошечную безвестную производственную компанию, чьи акции упали на 75 % в предыдущем году. Поняв, что она торгуется в текущий момент лишь за небольшую долю своего чистого оборотного капитала и еще меньшую долю балансовой стоимости, Баффетт начал покупать акции по $17 за штуку. Продал он их уже по $80.