Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Изучение детальных отчетов Баффетта по Sanborn Map, а потом Dempster Mill и Berkshire Hathaway позволяет понять, как он определял стоимость активов каждой компании. У Sanborn был «скрытый актив» в виде портфеля ценных бумаг, который стоил намного больше, чем значилось в балансе (в соответствии с действовавшими на тот момент правилами ценные бумаги отражались в балансе по стоимости приобретения, а не по рыночной цене, поэтому их стоимость нужно было «пересматривать в сторону повышения»). Активы Dempster Mill за вычетом всех обязательств отражались в балансе по стоимости, которая была значительно выше совокупной стоимости акций на рынке. Учетная стоимость была совершенно ясной. Вопрос заключался в том, сколько эти активы стоят в действительности . В случае Berkshire нужно было решить, как вложенный в бизнес капитал использовать более рационально.

«Искусство» для Баффетта, как и для всех остальных инвесторов, заключается в правильном определении «характера» активов путем глубокого анализа и внесении необходимых корректировок, когда их стоимость отличается от учетной, т. е. от стоимости, которая отражает лишь то, что компания заплатила за актив с учетом физического и морального износа (амортизации) после приобретения.

Приведу упрощенный пример, помогающий понять, как происходит процесс оценки. Представьте себе билетного брокера, который приобрел пять билетов на чемпионат США по бейсболу за $1000 (по $200 за штуку), действительные только на стадионе Yankee Stadium. Если команда Yankees доберется до финала, то билеты будут стоить кучу денег. Если нет, то их можно будет выбросить. В бухгалтерском учете наш брокер в соответствии с правилами отражает на балансе каждый билет как актив по стоимости его приобретения. Теперь представим, что бизнес брокера выставляется на продажу за месяц до начала бейсбольного сезона. Какой, с вашей точки зрения, будет его стоимость? Для простоты примем, что пять билетов являются единственным активом бизнеса, и что брокер занял $300 для их приобретения. В какую бы сумму вы ни оценили активы, стоимость бизнеса будет равна их стоимости за вычетом долга.

Как любит повторять профессор Гринблатт студентам в Школе бизнеса Колумбийского университета (которая остается интеллектуальным центром стоимостного инвестирования), «если вы не пожалели сил на оценку и оказались правы, то г-н Рынок в полной мере вознаградит вас» {79}. Подход, который вы принимаете при оценке билетного брокера или любого другого бизнеса, определяет качество ваших инвестиционных результатов и составляет центральную часть процесса стоимостного инвестирования.

Отправной вопрос всегда один и тот же: вы можете оценить, сколько стоят эти активы? Или, как сказал бы Баффетт, находитесь ли вы в своем круге компетенции? Если ответ отрицателен, забудьте об идее и займитесь оценкой чего-нибудь еще. Это вполне нормально, более того, вы должны гордиться тем, что знаете, какие вещи вы умеете оценивать, а какие нет. Именно понимание своих возможностей отличает выдающихся инвесторов, а умение избегать ошибок не менее важно, чем умение выбирать акции-победители. Баффетт отправляет подавляющее большинство инвестиционных возможностей в лоток «слишком сложно оценить» и просто идет дальше.

Так что мы видим в финансовых показателях нашего билетного брокера? Мы знаем, что обязательства зафиксированы, – с ними всегда работать проще всего, – иначе говоря, у нас долг $300. Мы также знаем, что билеты куплены за $1000, и видим их отраженными в балансе как активы по стоимости приобретения. Вычитание долга $300 из активов стоимостью $1000 оставляет на балансе «собственный капитал», или «балансовую стоимость» $700.

Хотя активы были приобретены за $1000, это не означает, что они стоят столько же сейчас. Обстоятельства могли измениться. Баланс отражает то, что произошло в прошлом. Когда вы проводите оценку, активы (билеты в нашем примере) всегда стоят столько, за сколько их можно продать, а обязательства всегда считаются причитающимися в полной мере. Эта разница между учетной стоимостью и экономической называется истинной внутренней стоимостью.

В некоторых случаях, особенно когда компания имеет низкое качество, активы стоят меньше их балансовой стоимости. Если помните, Грэм рекомендовал принимать каждый доллар денежных средств за 100 центов, каждый доллар дебиторской задолженности за 80 центов, каждый доллар запасов за 67 центов (эта величина может широко колебаться в зависимости от компании) и каждый доллар основных средств за 15 центов. Это очень приблизительное правило, вы должны дать собственную логичную оценку.

По логике за брокерский бизнес не следует платить ни центом более $200, если Yankees после 10 игр вылетит, а электронная площадка по перепродаже билетов StubHub будет предлагать аналогичные билеты по $100, сводя стоимость всех билетов брокера к $500. В случае Dempster Mill Баффетт столкнулся именно с такой ситуацией. В 1961 г. балансовая стоимость ее собственного капитала составляла $76, что делало акцию, торговавшуюся по $27, смехотворно дешевой, по крайней мере на бумаге. Баффетт грамотно снижает стоимость активов Dempster, когда консервативно оценивает их истинную рыночную стоимость строка за строкой, и, таким образом, наглядно демонстрирует свой подход в действии. Однако даже после снижения стоимости он по-прежнему считает акцию очень дешевой.

В остальных случаях, нередко, когда компания находится в хорошем состоянии, данные баланса значительно занижают экономическую стоимость активов. Вернемся к нашему примеру с билетным брокером: а что, если Yankees будет метить на место победителя чемпионата, а StubHub начнет предлагать аналогичные билеты по $500 ($2500 в сумме)? Хотя независимо от ситуации балансовая стоимость всегда будет равна $700, истинная ликвидационная стоимость при таком варианте должна составлять $2200. Именно это Баффетт увидел в Sanborn Map, которая держала портфель ценных бумаг, отраженных в бухгалтерском учете по стоимости приобретения (а не по рыночной стоимости). Эти ценные бумаги выросли в цене и стоили намного больше суммы, указанной в балансе. Пример Sanborn дает нам возможность наблюдать, как Баффетт пересматривает финансовые показатели в сторону повышения и находит акцию, где можно заплатить 70 центов за доллар стоимости портфеля ценных бумаг, а остальное получить бесплатно.

Воценке экономической, или истинной, стоимости активов вместо слепой веры в учетную стоимость, рыночную цену или мнение других и заключается искусство инвестирования в недооцененные и контролирующие акции. Процесс остается неизменным, оцениваете вы долю бизнеса (акцию) или компанию в целом. Вместе с тем, когда вы находитесь в положении миноритарного акционера, вы полностью зависите от существующего руководства и совета директоров. Несмотря на их обязанность действовать в интересах акционеров, они не всегда выполняют свои функции должным образом. Это создает агентский риск, который вы принимаете на себя в отсутствие контроля, и является причиной, по которой оценка руководства становится очень важной частью инвестиционного решения.