Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В течение 75 лет компания была практически монополией, которая получала прибыль каждый год, пользовалась почти полной защитой от экономических кризисов и не нуждалась в организации сбыта. В первые годы существования компании страховая отрасль опасалась, что прибыли Sanborn будут слишком высокими, и ввела ряд известных представителей страхового бизнеса в ее совет директоров, в задачу которых входил надзор.

В начале 1950-х гг. появился конкурирующий метод страхования, известный как «кардинг», подорвавший бизнес Sanborn, среднегодовая прибыль которой после налогообложения упала с $500 000 в конце 1930-х гг. до $100 000 в 1958 и 1959 гг. С учетом роста экономики в этот период такое падение означало практически полную потерю того, что некогда было значительной стабильной способностью генерировать прибыль.

Вместе с тем в начале 1930-х гг. Sanborn начала формировать инвестиционный портфель. У компании не было потребности в капитальных затратах, поэтому любая нераспределенная прибыль могла направляться на этот проект. Со временем инвестиции достигли почти $2,5 млн, из которых примерно половина была вложена в облигации и половина в акции. Таким образом, особенно в последнее десятилетие инвестиционный портфель буквально расцвел, а основной картографический бизнес сильно сжался.

Постараюсь дать вам более ясное представление о том, насколько разошлись эти два аспекта. В 1938 г. индекс Dow Jones Industrial Average колебался в диапазоне 100–120, а Sanborn торговалась по $110 за акцию. В 1958 г. индекс достиг уровня 550, а Sanborn торговалась по $45 за акцию. В этот же самый период стоимость инвестиционного портфеля Sanborn выросла с $20 на акцию до $65. Фактически это означает, что покупатель акции Sanborn в 1938 г. платил $90 на акцию за картографический бизнес ($110 минус $20, не связанных с картографическим бизнесом), т. е. в году, когда и компания, и рынок находились в депрессии. В несравненно более оживленном климате 1958 г. картографический бизнес оценивался как минус $20, поскольку покупатель не хотел платить более 70 центов на доллар за инвестиционный портфель с картографическим бизнесом в виде бесплатного приложения.

Как могло такое случиться? Sanborn в 1958 г. точно так же, как и в 1938 г., владела очень большим массивом информации, имевшей значительную ценность для страховой отрасли. Воспроизведение детальной информации, которую компания собирала долгие годы, обошлось бы в десятки миллионов долларов. Несмотря на «кардинг», «картографические» компании получили премию за страхование от пожара, превышающую $500 млн. Вместе с тем продаваемый Sanborn продукт, информация, менялась не чаще раза в год, и в конце концов эта инертность отразилась на прибылях.

Тот факт, что инвестиционный портфель показывал очень хорошие результаты, сводил в глазах большинства директоров к минимуму потребность в модернизации картографического бизнеса. Sanborn имела годовой объем продаж около $2 млн и держала портфель ликвидных ценных бумаг стоимостью порядка $7 млн. Доход от инвестиционного портфеля был значительным, у бизнеса не было потенциальных финансовых затруднений, цены на карты устраивали страховые компании, а акционеры по-прежнему получали дивиденды. Впрочем, дивиденды сократились в пять раз за восемь лет, при этом я так и не смог найти никаких сведений о сокращении зарплат или вознаграждений директоров и членов комитетов.

До моего вхождения в состав совета девять директоров из 14 были представителями страховой отрасли, которые в общей сложности владели 46 акциями из 105 000 выпущенных акций. Несмотря на то, что они занимали высокие должности в крупных страховых компаниях и, несомненно, имели средства для приобретения как минимум скромной доли, наибольший пакет в собственности членов этой группы был равен 10 акциям. Несколько страховых компаний, которыми управляли эти люди, держали небольшие пакеты акций Sanborn, однако это были символические инвестиции по сравнению с принадлежавшими им портфелями акций. На протяжении последнего десятилетия страховые компании выступали только в качестве продавцов в сделках с акциями Sanborn.

Десятым директором был юрисконсульт компании, который держал 10 акций. Одиннадцатым был банкир с 10 акциями, который видел проблемы компании, активно указывал на них, а впоследствии увеличил свой пакет акций. Следующие два директора являлись топ-менеджерами компании. На их долю в сумме приходилось 300 акций. Топ-менеджеры были знающими специалистами, прекрасно понимали проблемы бизнеса, но играли второстепенную роль в совете директоров. Последним членом этой честной компании был сын покойного президента Sanborn. Его вдове принадлежали почти 15 000 акций.

В конце 1958 г. сын покойного президента, обеспокоенный негативной тенденцией в бизнесе, потребовал должность руководителя компании, получил отказ и подал заявление о выходе из совета директоров, которое было принято. Вскоре после этого он предложил матери продать ему свой пакет акций, и она уступила его. На тот момент существовали еще два крупных пакета, один порядка 10 000 акций (распределенных между клиентами одной брокерской фирмы), а другой порядка 8000 акций. Владельцев этих пакетов совершенно не устраивала ситуация, и они, как и мы, тоже хотели отделить инвестиционный пакет компании от картографического бизнеса.

Впоследствии наши пакеты (включая союзников) были увеличены путем покупки на открытом рынке примерно до 24 000, и суммарная доля трех групп выросла до 46 000 акций. Мы надеялись разделить два бизнеса, реализовать справедливую стоимость инвестиционного портфеля и заняться восстановлением прибыльности картографического направления. На наш взгляд, существовала реальная возможность значительно повысить прибыль от картографии – нужно было соединить огромный массив исходных данных Sanborn с электронными средствами, позволяющими преобразовать их в удобную для клиентов форму.

Совет директоров всеми силами пытался не допустить никаких изменений, особенно тех, что исходили от аутсайдеров, хотя руководство компании было полностью согласно с нашим планом и аналогичным планом, предложенным Booz, Allen & Hamilton (консультантами в сфере управления). Чтобы избежать борьбы за доверенности на голосование на общем собрании (которая, скорее всего, не началась бы и без этого, а если бы и началась, то мы все равно выиграли бы) и не допустить задержки с получением большой части денег Sanborn, вложенных в голубые фишки, к которым я был совершенно равнодушен при текущих ценах, план предполагал обмен акций всех акционеров, которые захотят этого, по справедливой стоимости. Комиссия по ценным бумагам и биржам отнеслась благосклонно к сделке по справедливой стоимости. Примерно 72 % акций Sanborn, принадлежавших 50 % акционеров (число которых составляло 1600), обменивались на ценные бумаги из инвестиционного портфеля по справедливой стоимости. Картографический бизнес сохранял за собой $1,25 млн в правительственных и муниципальных облигациях в качестве резервного фонда, а потенциальный корпоративный налог на прирост капитала, превышавший $1 млн, устранялся. Оставшиеся акционеры получали немного улучшенную стоимость активов, значительно более высокую прибыль на акцию и увеличенный размер дивидендов.