Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

18 сентября финансовый директор сообщил нам «об отсутствии новостей, хотя Служба внутренних доходов обещает подготовить разъяснение к следующей неделе».

Оценка размера выплат по-прежнему сохранялась на уровне $7,42.

Официальное разъяснение было получено в конце сентября, и сделка была закрыта 31 октября. Наши облигации были погашены 13 ноября. Мы конвертировали наши варранты в обыкновенные акции вскоре после этого, по которым получили выплаты в размере $3,50 14 декабря 1962 г., $3,90 – 4 февраля 1963 г. и 15 центов – 24 апреля 1963 г. Возможно, мы получим еще по 4 цента через год или два. На 147 235 акций (после обмена варрантов) даже выплаты в размере 4 центов составляют значительную сумму.

Это наглядно демонстрирует типичную картину: (1) сделка занимает больше времени, чем предполагалось первоначально; (2) выплаты в среднем оказываются немного лучше предварительных оценок. В случае TNP на сделку ушло на два месяца больше, зато она принесла нам пару дополнительных процентов.

Финансовые результаты сделки с TNP были следующими:

1. Мы вложили в облигации $260 773, и средний срок владения ими составил чуть меньше пяти месяцев. Мы получили проценты на наши деньги по ставке 6,5 % и реализовали прирост капитала в размере $14 446. Таким образом, полученная нами совокупная доходность составила примерно 20 % годовых.

2. По акциям и варрантам мы реализовали прирост капитала в размере $89 304, кроме того нам причитаются еще остатки, оцениваемые в настоящий момент в $2946. Размер нашего пакета вырос со $146 000 в апреле до $731 000 в октябре. Исходя из срока вложения наших денег, доходность составила примерно 22 % годовых.

В обоих случаях доходность вычислялась исключительно для вложенных собственных средств. Казалось бы, нам стоило при формировании портфеля событийных акций использовать заемные средства, однако, на мой взгляд, это очень опасная практика применительно к недооцененным акциям.

Мы не утверждаем, что TNP – это потрясающий триумф. В нашей практике встречались как значительно более результативные событийные акции, так и заметно менее результативные. Мы пытаемся получить максимум возможного, продолжаем следить за развитием ситуации и оцениваем все возможности с точки зрения нашего опыта. Мы не собираемся входить во все сделки подряд – их привлекательность неодинакова. Когда сделки с событийными акциями оканчиваются неудачей, их итоговая рыночная стоимость очень сильно падает. Иначе говоря, нам нельзя допускать много ошибок, хотя понятно, что время от времени они все равно будут случаться.

Наша вторая категория – это «событийные акции». К ним относятся ценные бумаги, финансовые результаты которых определяются корпоративными действиями, а не спросом и предложением со стороны покупателей и продавцов на рынке. Иначе говоря, это ценные бумаги, для которых мы можем предсказать с разумной погрешностью, когда и сколько будет получено, и что способно опрокинуть тележку с яблоками. Такие корпоративные события, как слияния, ликвидации, реорганизации и отпочкования приводят к появлению подобных акций. Значительным их источником в последние годы является продажа акций нефтедобытчиков крупным интегрированным нефтяным компаниям.

Эта категория акций приносит довольно стабильную прибыль из года в год, причем в значительной мере независимо от направления движения Dow. Очевидно, если в течение года событийные акции составляют значительную долю нашего портфеля, то мы получаем исключительно хорошие результаты, когда Dow падает, или очень плохие, когда Dow сильно растет. С годами событийные акции стали нашей второй по величине категорией. Мы постоянно держим от 10 до 15 таких акций, некоторые из них только начинают свое движение, в то время как другие находятся на последней стадии развития. Я считаю, что мы можем использовать заемные средства для финансирования части нашего портфеля событийных акций, поскольку эта категория отличается высокой безопасностью с точки зрения и конечных результатов, и промежуточного поведения рынка. Результаты без учета выигрыша от использования заемных средств обычно находятся в диапазоне 10–20 %. Я установил для себя лимит на использование заемных средств на уровне 25 % от капитала товарищества. Чаще всего мы никому ничего не должны, а если все-таки заимствуем, то только под событийные акции.

В долгосрочной перспективе я рассчитываю, что событийные акции принесут нам такую же маржу относительно Dow, как и недооцененные акции.

Как и в других категориях, мы обычно концентрируем наши вложения в событийные акции всего на нескольких позициях в течение года. Такой подход дает больший разброс годовых результатов, чем в том случае, если бы мы инвестировали во все подряд. Я уверен, что наш подход обеспечит выдающуюся (или более высокую) прибыльность в долгосрочной перспективе, а 1967 г. просто не показателен.

…В этой категории мы говорим не о слухах или какой-то «инсайдерской информации» в отношении таких событий, а о публично объявленных действиях такого рода. Мы ждем до тех пор, пока не сможем прочитать о них в газетах. Риск связан, главным образом, не с поведением широкого рынка (хотя оно иногда и имеет к нему некоторое отношение), а с тем, что может опрокинуть тележку с яблоками и не дать ожидаемому событию материализоваться.

…Валовая прибыль во многих сделках с событийными акциями кажется довольно маленькой. Один знакомый сказал, что это похоже на получение последних пяти центов после того, как первые 95 центов достались другому. Вместе с тем предсказуемость в сочетании с коротким периодом владения выливается в очень приличную доходность в годовом исчислении. Эта категория акций приносит более стабильную прибыль из года в год, чем недооцененные акции. В годы падения рынка она дает нам большое преимущество; на бычьих рынках она снижает результативность. В долгосрочной перспективе я рассчитываю, что она принесет нам такую же маржу относительно Dow, как и недооцененные акции.