Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

3. Выпуски Управления жилищного строительства и городского развития для тех из вас, кому нужны не облагаемые налогом облигации очень высокого качества. Фактически эти облигации гарантированы правительством США, поэтому они имеют рейтинг ААА. В штатах, где местное налогообложение поощряет покупку выпусков, осуществленных в пределах штата, и где у меня нет возможности выполнить ваши запросы по пунктам (1) и (2), я склонен предлагать вам выпуски Управления жилищного строительства вместо попыток выбирать что-то такого кредитного качества, который мне непонятен. Если вы попросите меня купить облигации вашего родного штата, то будьте готовы получить значительное количество облигаций Управления жилищного строительства. Диверсифицировать подобные выпуски не нужно, поскольку они имеют высшее кредитное качество.

4. Облигации, прямо или косвенно выпускаемые штатами.

Как вы увидете, я не покупаю выпуски крупных городов. У меня нет ни малейшего представления о том, как анализировать г. Нью-Йорк, Чикаго, Филадельфия и т. п. (один мой знакомый заметил не так давно в отношении Ньюарка, пытавшегося продать облигации с очень высокой процентной ставкой, что мафия, наверное, сильно расстраивается, видя, как город подрывает ее авторитет). Ваш анализ г. Нью-Йорка – хотя я допускаю, что трудно представить его не платящим по счетам в течение более или менее длительного периода, – будет не лучше моего. Мой подход к облигациям во многом аналогичен моему подходу к акциям. Если мне не удается понять что-то, то я стараюсь забыть об этом. Потеря возможности, которую я не понимаю, – даже если кто-то более проницателен, чтобы проанализировать ее и прилично заработать на этом, – не беспокоит меня. Все, что мне нужно, – это уверенность в хорошем вознаграждении за вещи, с которыми я могу справиться, и в том, что я прав, когда принимаю положительные решения.

Для большинства из вас мы, скорее всего, будем приобретать 5–10 выпусков. Вместе с тем, если вы хотите, чтобы я ограничился вашим родным штатом, таких выпусков может быть меньше, и они, возможно, будут только выпусками Управления жилищного строительства. Мы постараемся не покупать лоты меньше $25 000 и будем предпочитать более крупные суммы. Более мелкие лоты облигаций обычно проигрывают при перепродаже и иногда значительно. Продавец облигаций обычно не говорит об этом, когда вы приобретаете у него облигации на $10 000, однако это становится очевидным при попытке продать ему позднее эти $10 000. Мы можем делать исключения при покупке более мелких пакетов облигаций на вторичном рынке, но только в тех случаях, когда цена на стороне покупателя особенно привлекательна из-за небольшого размера предложения.

Мы не будем покупать облигации, если эмитент имеет право на досрочное погашение (отзыв) облигаций на такой основе, которая значительно смещает условия договора в его пользу. Я не понимаю людей, которые покупают облигации со сроком 40 лет, когда эмитент имеет право досрочно погасить их с ничтожной премией через 5 или 10 лет. Такой договор означает, что вы входите в 40-летнюю сделку, если она выгодна эмитенту (и невыгодна для вас), и в пятилетнюю сделку, если первоначальный договор оказывается выгодным для вас (и невыгодным для эмитента). Такие договоры являются возмутительными и существуют только потому, что инвесторы не могут продумать заранее их последствия, а дилеры по облигациям не настаивают на улучшении условий для своих клиентов. Крайне любопытный факт заключается в том, что облигации с очень непривлекательными условиями досрочного погашения продаются практически с той же доходностью, что и идентичные облигации без права досрочного погашения.

Следует отметить, что большинство облигаций штата Небраска имеют крайне несправедливые положения о досрочном погашении. Несмотря на этот серьезный договорный недостаток, их доходность ничуть не выше по сравнению с облигациями, выпущенными на более справедливых условиях.

Один из путей преодоления этой проблемы – покупка облигаций, не предполагающих никаких прав досрочного погашения. Другой путь – покупка дисконтных облигаций, где эмитент может досрочно погасить облигацию только по такой цене, которая намного превышает вашу стоимость приобретения и, следовательно, делает досрочный отзыв бессмысленным. Если вы покупаете облигацию по 60, которая может быть досрочно погашена по 103, то для вас эффективная стоимость предоставления эмитенту права на досрочное прекращение договора (т. е. права, которого у вас не бывает никогда) будет незначительной. Однако покупать облигацию Управления по водоснабжению и энергетике Лос-Анджелеса по 100, которая погашается по 100 в 1999 г. или по 104 в 1974 г. в зависимости от того, что выгоднее эмитенту, – это верх безрассудства по сравнению с доходностью аналогичных кредитов без такого несправедливого договора. Как бы то ни было, именно такую облигацию выпустили в октябре 1969 г., а если говорить в целом, то подобные облигации выпускаются ежедневно. Я пишу об этом постольку-поскольку постоянная продажа таких облигаций показывает со всей очевидностью, что многие инвесторы совершенно не представляют, насколько такая нагрузка проигрышна для них, а многие продавцы облигаций помалкивают об этом.

Многие при покупке облигаций выбирают сроки погашения исходя из того, насколько долго они намереваются держать эти облигации, сколько они предполагают прожить и т. п. Хотя такой подход нельзя назвать неразумным, он вовсе не обязательно является самым логичным. Основные критерии при выборе срока погашения должны быть следующими: (1) форма кривой доходности; (2) ваши ожидания относительно будущих уровней процентных ставок, и (3) размер колебаний котировок, который вы готовы принять или на котором рассчитываете заработать. Конечно, пункт (2) является самым важным, однако при этом самым трудным для разъяснения.

Для начала рассмотрим кривую доходности. При прочих равных аспектах качества выплачиваемые процентные ставки меняются в зависимости от продолжительности существования предлагаемой облигации. Например, предлагаемая в настоящее время облигация высшего качества может иметь доходность 4,75 %, если срок ее погашения наступает через шесть или девять месяцев, 5,00 % при погашении через два года, 5,25 % – через пять лет, 5,50 % – через 10 лет и 6,25 % – через 20 лет. Когда долгосрочные ставки значительно выше краткосрочных, говорят, что кривая доходности сильно положительна. На рынке облигаций правительства США ставки в последнее время формируют отрицательную кривую доходности; иначе говоря, долгосрочная правительственная облигация в течение последнего года или близкого к этому срока стабильно имеет более низкую доходность, чем краткосрочная облигация. Иногда кривая доходности бывает практически плоской, а иногда она может быть положительной до определенной точки, скажем 10 лет, а затем становиться плоской. Здесь важно понимать, что она изменяется, причем нередко очень значительно, и что с исторической точки зрения в настоящий момент она сильно положительна. Это означает не то, что долгосрочные облигации будут стоить больше, а то, что вам будут платить больше при более длительных сроках, чем при остальных периодах. Если доходность останется постоянной в течение нескольких лет, вам выгоднее держать долгосрочные облигации, чем краткосрочные, независимо от того, как долго вы собираетесь держать их.