Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение

Белый дом сформировал специальную рабочую группу по финансовым рынкам при Президенте США, в которую вошли представители разных ведомств, в том числе Федеральной резервной системы. Задачей группы было изучение падения LT, и ее отчет завершался словами: «Главный вопрос государственной политики, вызванный эпизодом с LTCM, состоит в том, каким образом более эффективно ограничивать чрезмерное заимствование средств». Более того, эта группа признала растущую роль ПФИ, заметив: «Включенные в балансы заимствованные средства не являются адекватной мерой риска» [292]. Впрочем, в части предложения решений доклад оказался слабоват. Документ содержал призывы к повышению прозрачности хедж-фондов, к совершенствованию проводимой банками политики управления рисками и кризисами и к ужесточению стандартов регулирования. Но выдержанный в осторожных формулировках доклад, опубликованный в апреле 1999 года, был лишен того напряжения, который мог бы подвигнуть Конгресс к решительным действиям. А интерес к казусу LT тем временем стремительно снижался. Летом после кризиса Дэвид Ранкел, член банковского комитета палаты представителей Конгресса США, заметил: «В сентябре и октябре прошлого года это было горящим делом. Но не сейчас» [293].

Шум вокруг хедж-фондов также улегся – и по понятным причинам. Так уж случилось, что кризис с LT коснулся одного хедж-фонда, но подлинными отцами кризиса были крупные банки Уолл-стрит, которые допустили ослабление стандартов по мере разбухания своих бумажников. В момент спасательной операции банки предстали в образе ничего не ведавших жертв известной секретности LT. Это представление усиливали многочисленные заявления банкиров об их личной невиновности (так, Комански, покинув здание банка Федеральной резервной системы, позвонил одному из своих приятелей и заявил: «Когда я увидел их положение, у меня коленки затряслись»). С течением времени такие заявления звучали все менее искренне. Каждому банку была известна степень его подверженности риску по собственным сделкам с LT; для понимания, что LT проводит подобные операции повсеместно, не надо быть гением.

Патрик Паркинсон, служащий Федеральной резервной системы, включенный в состав группы при президенте США, через пару месяцев после спасательной операции поведал сенатскому комитету следующее: «По всей вероятности, LTCM получала кредиты на крайне выгодных условиях, хотя и вела операции с исключительно высокой степенью риска… Контрагенты получали от LTCM информацию, указывавшую на то, что компания имеет позиции по ценным бумагам и ПФИ на суммы, которые были очень велики по сравнению с ее собственным капиталом. Однако лишь очень немногие, по-видимому, действительно понимали совокупный риск LTCM, если кто-то вообще это понимал» [294].

Итак, возникает вопрос: почему банки предоставляли кредиты? На открытом симпозиуме, состоявшемся в начале 1999 года, Уолтер Вейнер, бывший председатель Republic, утверждал, что у банков просто не было выбора, по крайней мере, иного выбора, кроме редкого, смелого варианта отказа от бизнеса: «Для того чтобы вступить в клуб, нужно было играть по правилам LTCM. Условия не подлежали обсуждению: их можно было либо принимать, либо отказываться от бизнеса» [295]. Банки приняли условия. Их тоже глодала алчность, завораживали результаты деятельности LT и ослепляли имена, степени и известность партнеров. «Возможно, мы были загипнотизированы этими сверхлюдьми», – признался Вейнер. Став уникальным феноменом в истории Уолл-стрит, LT – наполовину живое существо, наполовину машина, – казалось, свела неопределенность мира к строгим, хладнокровно рассчитанным шансам и яркой кометой озарила финансовый небосвод. Профессора, подобно гостям из далекого будущего, одерживали верх над превратностями судьбы, всегда таящимися в тени рынков.

Сказание о поражающем воображение падении LT полно уроков для инвесторов. Ошеломляющие прибыли LT выглядят менее впечатляюще на фоне последовавших за ними убытков. Как и в случае со страховщиком, взимающим опьяняющие платежи, но возвращающим их плательщикам после урагана, прибыли LT не были, в известном смысле, вполне «трудовыми»: отчасти они брались в долг до того черного дня, когда произойдет разворот цикла. Ни о каких инвестициях, включая те, которые делают в вундеркиндов Интернета, нельзя судить на основании результатов, полученных за одну половину цикла.

В LT понимали, что происходит разворот цикла, но по неведомой причине отказались от сокращения рисков. По мере сужения спредов компания наращивала свои заимствования, словно они могли превратить непривлекательные сделки в располагающие к себе, только чуть более рискованные. LT не совершила бы этой ошибки, не страдай ее управление серьезной слабостью: отсутствием независимой инстанции, обуздывающей трейдеров. В конце концов, все партнеры присутствовали на заседаниях по управлению риском, и каждый из них, рано или поздно, соглашался со сделками. В этом смысле вина лежит на каждом из них.

В LT делали особый упор на диверсификацию. Это понятие превратилось в характерный лозунг современного инвестирования, но его значение преувеличено. Как заметил Кейнс, одна здраво обдуманная ставка лучше многих непродуманных. Казус LT доказал: яйца, разложенные по разным корзинам, могут разбиться одновременно. Более того, LT сама себя дурачила, полагая, что произвела реальную диверсификацию, тогда как в действительности она была лишь формальной. По сути дела, LT делала одну и ту же ставку по облигациям с низкими котировками для всех мыслимых вариантов таких облигаций. Поэтому не стоит удивляться, что когда цикл развернулся и условия предоставления кредитов ужесточились, как, судя по историческим источникам, время от времени и случается, сделки, заключенные компанией, стали рушиться, причем одновременно.

Интересно сравнить убытки, понесенные LT по разным типам сделок за период с 1 января 1998 года до момента оказания компании финансовой помощи [296]:

• Россия и другие страны с формирующейся рыночной экономикой – 430 миллионов долларов;

• сделки по направлениям изменения котировок в развитых странах (вроде продаж японских облигаций) – 371 миллион долларов;

• сведенные в пары сделки по акциям (вроде сделок с акциями Volkswage и Shell) – 286 миллионов долларов;

• арбитражные сделки по кривой доходов – 215 миллионов долларов;

• сделки с акциями компаний, входящих в список «Standard & Poor’s-500» – 203 миллиона долларов;

• арбитражные операции с высокодоходными («мусорными») облигациями – 100 миллионов долларов;

• арбитражные сделки по слияниям компаний – примерно столько же.

Убытки по этим семи категориям сделок в общей сложности составили 1,6 миллиарда долларов – катастрофический результат. Однако LT смогла бы перенести эти убытки.