Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение

А теперь рассмотрим убытки по двум самым крупным типам сделок:

• сделки по свопам – 1,6 миллиарда долларов;

• сделки по волатильности акций – 1,3 миллиарда долларов.

Именно эти сделки и сломали компании хребет. LT слишком много инвестировала в эти рынки. Это являлось ошибкой и могло бы насторожить партнеров. Инвестиции были настолько велики, что исказили функционирование тех самых рынков, на эффективность которых полагалась компания. Но и это было бы неважно, если бы не то обстоятельство, что LT ко всему прочему осуществляла операции на этих рынках на заимствованные средства, а они соотносились с капиталом компании как 30:1. И это не говоря уже об огромной задолженности компании, предполагаемой ее сделками по ПФИ. Компания может играть по-крупному (и потому быть неликвидной); компания может прибегать к заимствованиям (в разумных пределах). Но компания с высоким уровнем заимствований и при этом неликвидная играет в «русскую рулетку», ибо она обязана постоянно, каждый божий день идти по рыночному тренду, а не просто в конце концов подчиняться ему. (Один неудачный день – и компания разорена.) Партнеров LT обуяла такая самоуверенность, что они поверили, будто рынки никогда, даже при резких подвижках вроде тех, которые произошли в августе и сентябре, не сойдут с пути, указанного в их прогнозах.

Воспитанные на учении Мертона и Скоулса об эффективных рынках, профессора действительно были уверены в том, что цены станут двигаться именно туда и так, как это предсказывали модели. Партнеры были самонадеянны, полагали, будто модели способны предсказывать пределы, рамки поведения. В действительности модели вбирали в себя лишь прошлый опыт. Профессора не учли, что люди, в том числе и трейдеры, не всегда действуют рационально. Таков подлинный урок падения LT. О чем бы ни говорили модели, трейдеры не вычислительные машины, управляемые кремниевыми чипами; они впечатлительны и податливы; они двигаются толпами и бегут ордой.

Даже когда трейдеры действуют правильно, от рынков нельзя ожидать точного соответствия синусоидальным колебаниям. Цены и спреды изменяются в зависимости от неопределенности действий компаний, правительств и даже цивилизаций. Они не более определенны, чем общества, экономическую деятельность которых они отражают. Результаты бросков игральной кости предсказуемы с точностью до десятых долей. Россия непредсказуема. И того менее предсказуемы реакции трейдеров на события в России. В отличие от игры в кости, рынки подвержены не просто риску (такой риск – концепция арифметическая), но и более обширной неопределенности, подобной пелене, скрывающей от нас будущее. К сожалению, неопределенность, в отличие от риска, – состояние бесконечное, не вмещающееся в количественные ограничения.

Профессора из LT размыли границы этого принципиально важного различия: они послали в мир своего математического Франкенштейна, словно их детище могло укротить стихию случайности, которая присуща самой жизни. Когда профессора заключали пари на ошеломляющие суммы, их не точили сомнения и не сдерживало чувство ответственности перед будущим.

Ирония заключалась в том, что профессора были убеждены: они пытаются деконструировать и, в конечном счете, минимизировать риск, а не спекулировать на способности взять над ним верх. В этом отношении LT не была уникальна. Собственно говоря, LT стала квинтэссенцией фондов конца ХХ столетия, экспериментом по подчинению рынков двум новым научным дисциплинам-близнецам: экономике финансов и программированию. Вера в то, что риски будущего можно просчитать на основе цен и колебаний прошлого, пронизывает буквально все инвестиционные банки и отделы операций с ценными бумагами. В этом и заключается коренная ошибка LT, и понесенные ею оглушительные убытки раскрыли порок, таящийся в самой сущности современной финансовой науки.

Не кто иной, как Merril Lynch заметил в своем отчете за 1998 год: «Merrill Lynch использует математические модели рисков в качестве вспомогательного инструмента оценки своей подверженности рыночным рискам». В предложении, указывающем на слабый проблеск появляющегося понимания опасностей, которыми чревато применение таких моделей, банк прибавил, что эти модели «могут создавать иллюзию большей безопасности, чем это оправданно; следовательно, опора на эти модели должна быть ограниченной» [297]. Если Уолл-стрит суждено извлечь какой-то урок из падения LT, то этот урок должен быть именно таким. Когда в следующий раз очередной Мертон предложит элегантную модель управления рисками и предсказания шансов, когда появится новый компьютер – с совершенной памятью, вмещающий все прошлые и способный, как станут утверждать, вычислить будущие риски, – инвесторам надо бежать прочь (и бежать быстро) от этих наваждений.

Впрочем, на Уолл-стрит запоминают немногие уроки. В ноябре 1999 года компания JWM Partners (ее директорами были Меривезер, Хагани, Хилибранд, Лихи, Розенфелд и Арджун Кришнамахар) распространила проспект компании Relative Value Opportunity Fund II. Судя по циркуляру, инициаторы нового фонда намеревались поддерживать в своем детище заимствования на сравнительно скромном уровне 15:1, установить более жесткую дисциплину и использовать в компании систему управления риском, изобретенную для того, чтобы «поддерживать, насколько это практически возможно, такое состояние портфельной компании, при котором она гарантированно сумеет выдержать предельные нагрузки, подобные имевшим место в 1998 году». Кризис LT показал cомнительность защиты от будущих крахов, даваемую математическими системами, но для Меривезера успешный старт JWM стал новым поразительным возвращением в бизнес, а для Уолл-стрит – одним из событий, которыми она справедливо славится. В декабре 1999 года, через 15 месяцев после того как Меривезер потерял 4,5 миллиарда долларов в результате крушения эпического масштаба, способного, казалось, увлечь за LT всю Уолл-стрит, предприниматель мобилизовал 250 миллионов долларов. Большую часть этих средств предоставили бывшие инвесторы злополучной LT. Меривезер опять всплыл и набирал обороты.

Hu Henry Ò. Ñ. Misunderstood Derivatives: The Causes of Informational Failure and the Promise of Regulatory Incrementalism//The Yale Law Journal. 102. 1993. № 6. April. P. 1477.

Футбольная команда. – Примеч. ред.

По сути дела, те, кто продает быстро, продают ценные бумаги, приобретенные взаймы без покрытия. Вернуть ценную бумагу им предстоит позднее, а к тому времени цена, как они надеются, снизится. Принцип «покупай дешево, продавай дорого» по-прежнему сохраняет силу. Люди, которые быстро продают, попросту делают в этой формуле перестановку. В их интерпретации эта формула звучит так: «Продавай дорого, затем покупай дешево». – Здесь и далее примечания автора.