Майкл Мобуссин - Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

Готовясь к состязаниям, большинство спортивных команд изучают своих соперников. Цель – разработать такой план игры, который позволит воспользоваться слабыми местами соперников и нейтрализовать их сильные стороны. Подобная разведка обычно рассматривается командами как необходимое условие долгосрочного успеха.

Но кто является соперником для управляющего активами? Инвесторы с конкретными целями, как правило, могут выбирать между фондами активного управления и индексными фондами. Например, если инвестор хочет инвестировать в акции компаний с высокой капитализацией, он может вложить средства в фонд активного управления, специализирующийся на акциях крупных компаний, или же в индексный фонд, отслеживающий S&P 500.

Следовательно, мы вправе рассматривать доходность соответствующего индекса как меру стоимости альтернативы для инвестора – стоимости капитала, а превышение базового индекса – как меру эффективности активного управляющего.

Так насколько же успешно фонды активного управления соперничают со своими прямыми конкурентами? Честно говоря, не очень успешно. За последние пять лет индексы переиграли более 40 % всех активных управляющих, а за 10-летний период более половины фондов активного управления показали доходность ниже базового индекса. И эти результаты устойчивы с течением времени 1. Принимая во внимание подобные успехи индексных фондов, возможно, стоит разведать, как они соревнуются.

Самый распространенный базовый индекс для оценки фондов акций – S&P 500. Принимая решения о включении компаний в корзину индекса, Комитет по индексу S&P 500 опирается на пять ключевых критериев. Вот эти критерии, составляющие сердцевину стратегии, которая стабильно из года в год переигрывает большинство активных управляющих:

1. Ликвидность. Поскольку комитет стремится к тому, чтобы базовый индекс был «инвестиционным», он выбирает компании с достаточной ликвидностью акций (коэффициент ликвидности вычисляется как отношение месячного объема торгов к стоимости акций в обращении, не ниже 0,3) и адекватной долей акций в свободном обращении.

2. Фундаментальный анализ. Основной критерий прибыльности – «четыре квартала подряд положительной чистой прибыли от операционной деятельности». Вот так-то.

3. Рыночная капитализация. Компании должны иметь рыночную капитализацию свыше $4 млрд. «Основной принцип отбора компаний для индекса S&P 500: ведущие компании в ведущих отраслях США».

4. Репрезентативность секторов. Комитет стремится к тому, чтобы удельный вес каждого сектора в индексе соответствовал его весу на фондовом рынке в целом (исходя из секторального веса всей группы компаний с рыночной капитализацией свыше $4 млрд, имеющих право на включение в индекс). Обычно это достигается добавлением компаний в недостаточно представленные сектора, а не исключением компаний из чрезмерно представленных секторов.

5. Исключение компаний. Комитет S&P формулирует принцип исключения компаний из индекса следующим образом: «Если бы индекс создавался сегодня, эта компания не была бы включена в его расчетную базу вследствие того, что она не удовлетворяет одному или нескольким вышеперечисленным критериям». Из более чем 1000 компаний, выведенных из индекса за последние 75 лет, подавляющее большинство было исключено по причине слияний и поглощений.

Указанные разведданные по индексу S&P 500 можно дополнить следующими замечаниями: комитет не занимается макроэкономическим прогнозированием, нацелен на долгосрочное инвестирование с низкой оборачиваемостью портфеля и не ограничен конкретными отраслями или секторами, необходимостью корректировки портфеля, параметрами инвестиционного стиля или требованиями к доходности. Еще одно важное замечание: индексные фонды пристально отслеживают S&P 500 с очень низким уровнем издержек.

Разумеется, некоторые фонды активного управления превышают базовые индексы даже на длинных дистанциях. Чтобы узнать, можно ли выделить какие-либо общеприменимые принципы, позволяющие этим инвесторам добиваться такого успеха, мы провели исследование среди общих фондов акций, показавших доходность выше S&P 500 за 10-летний период, заканчивающийся 2006 г. Данные фонды имеют одного управляющего и активы более $1 млрд. (см. приложение 2.1)2.

Четыре ключевые характеристики отличают эту группу победителей от большинства других взаимных фондов активного управления:

1. Оборачиваемость портфеля. В целом данная группа инвесторов имела в 2006 г. оборачиваемость портфеля порядка 35 %, что резко контрастирует с аналогичным средним показателем по фондам акций на уровне 89 %. Оборачиваемость портфеля у фондов, отслеживающих S&P 500, составила 7 %. Другими словами, период держания инвестиций в группе успешных фондов составил примерно три года при аналогичном среднем показателе для фондов акций – один год 3.

2. Концентрация портфеля. Долгосрочные победители, как правило, имеют более высокую концентрацию портфелей, чем индекс. Так, в среднем около 35 % их портфелей приходится на десятку ведущих акций, тогда как для S&P 500 этот показатель равен 20 %.

3. Инвестиционный стиль. Большинство фондов, успешно переигрывающих рынок, применяют стоимостный подход к инвестированию, т. е. ищут недооцененные акции, цена которых ниже их реальной (внутренней) стоимости. В своей легендарной речи «Суперинвесторы из Graham-and-Doddsville» Уоррен Баффетт утверждает, что такой подход к инвестированию характерен для многих успешных инвесторов.

4. Географическое местоположение. Как оказалось, лишь небольшая часть высокодоходных фондов расположена в финансовых центрах Восточного побережья – Нью-Йорке или Бостоне. В основном эти генераторы сверхдоходности располагаются в таких городах, как Чикаго, Мемфис, Омаха и Балтимор.

Сравнивая эти сведения с нашими разведданными об индексе S&P 500, мы видим, что успешные управляющие следуют стратегии индекса в отношении низкой оборачиваемости портфеля и ограничения времени на макропрогнозирование, а отклоняются от стратегии индекса в таких аспектах, как концентрация портфеля и акцент на стоимостном инвестировании.