Патрик Гохан - Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Таблица 1.2. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.

Рисунок 1.1.Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

Кроме того, подробно анализируются технические приемы LBO: рынок бросовых ценных бумаг, являющийся одним из главных источников финансирования, и программы участия служащих в акционерном капитале (ESOP), являющиеся важным приемом финансирования в некоторых типах LBO.

Рисунок 1.2.Средняя цена приобретения в США, 1968–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

При совершении сделок с привлечением заемного капитала в некоторых случаях могут возникать налоговые льготы. Поэтому рассматриваются различные налоговые вопросы, относящиеся как к сделкам, финансируемым заемными средствами, так и к иным сделкам.

Рисунок 1.3.Слияния и поглощения в США и Европе (в долларах США), 1990–2000 гг.

Источники:

1) Bernard Black, The First International Merger Wave, Miami Law Review 54, July 2000, pp. 799–818.

2) Thomson Financial Securities Data.

Подробно описывается реструктуризация корпораций, которая в отличие от поглощения ведет к уменьшению размеров (разукрупнению). В 1990-е гг. получили распространение различные формы реструктуризации корпораций: дивестиции (divestiture), «отпочкование» (spinoff) и расщепление капитала (отчуждение акций, equity carve-out). Некоторые компании проводили стратегию сокращения, в то время как другие расширялись путем слияний и поглощений. Компании, которые находились в более тяжелом положении, были вынуждены использовать процесс корпоративной реорганизации, установленный законами о банкротстве.

Большая часть книги посвящена процессу оценки для целей слияний и поглощений, который рассматривается в трех основных аспектах:

1. Обзор финансового анализа. Цель – ознакомить читателя с необходимым объемом финансовых знаний, которые были бы ему полезны в процессе оценки.

2. Применение финансового анализа при оценке публичных компаний.

3. Анализ методов оценки частных предприятий.

В настоящей книге весь материал представляется как с научной, так и с практической точки зрения. Прагматика больше интересует вопрос «как это делать» и подробное описание слияний и поглощений в реальном мире, а не теоретические выкладки. Такой подход дополняется более традиционным академическим анализом научной литературы в каждой из описываемых областей. Этот двойной (прагматический и академический) подход будет полезен читателю с точки зрения ознакомления с опытом как практиков, так и теоретиков – исследователей, находящихся на переднем крае этой области знаний. Исследования, не имеющие практического значения, не рассматриваются.

Слиянием ( merger ) называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется термин статутное слияние ( statutory merger ). Статутное слияние отличается от подчиняющего слияния ( subsidiary merger ), представляющего собой слияние двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской компании. Поглощение Electronic Data Systems, возглавлявшейся колоритным главным управляющим Россом Перо (Ross Perot), со стороны General Motors является примером подчиняющего слияния. При обратном подчиняющем слиянии ( reverse subsidiary merger ) дочерняя компания приобретающей компании вливается в цель.

Слияние отличается от консолидации ( consolidation ), представляющей собой соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо. Например, в 1986 г. производители компьютеров Burroughs и Sperry объединились, чтобы создать UNISYS. В этой консолидации первоначальные компании прекратили свое существование, а их акционеры стали акционерами новой компании. Одним из способов наглядного представления различия между слиянием и консолидацией является следующее. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины слияние и консолидация , как, впрочем, и многие другие термины в области слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо. В принципе, когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более применим термин консолидация ; когда две компании значительно различаются в размере, более уместным является термин слияние . На практике, однако, это различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к комбинациям, которые включают фирмы и разных, и близких размеров.

Еще одним термином, который широко используется для описания различных типов таких сделок, является поглощение ( takeover ). Этот термин более неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам; в других случаях он используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний.

Наиболее распространенным методом для оценки сделок является метод, используемый организацией Mergerstat. Стоимость предприятия определяется как стоимость собственного капитала плюс стоимость заемного капитала цели (включая и краткосрочную, и долгосрочную задолженность) и привилегированные акции за вычетом денежных средств. Стоимость собственного капитала ( base equity price ) представляет собой общую цену за вычетом стоимости заемного капитала. Под покупателем понимается компания с большей рыночной капитализацией или компания, которая выпускает акции с целью обменять их на акции другой компании в сделке, где акции меняются на акции.

Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или конгломератные. Горизонтальное слияние ( horizontal merger ) происходит, когда объединяются два конкурента. Например, в 1994 г. две компании военно-промышленного комплекса, Northrop и Grumman, объединились в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия, то такое слияние может быть оспорено на основании антитрестовских законов. В последние годы, однако, правительство вело себя довольно либерально и позволяло многим горизонтальным слияниям осуществляться беспрепятственно.