Питер Бернстайн - Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Портфельное страхование – третий пример применения теории на практике. Хейн Лиланд из Калифорнийского университета в Беркли изобрел этот продукт в процессе поиска того, что он смело обозначил как «абсолютное оружие», – реальной версии портфеля соответствия Мертона для опциона пут на рынке [2] Практически случайно в рассуждениях о том, как транзакционные издержки 19 октября 1987 г. чуть не похоронили портфельное страхование, Боб Мертон отметил парадоксальную вещь: без транзакционных издержек модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона попросту не было бы. Транзакционные издержки делают портфель соответствия практически нецелесообразным, а опционы – не поддающимися замещению. . На короткое время все буквально помешались на портфельном страховании, казалось, что мечта Лиланда осуществилась. Однако крах 19 октября 1987 г., когда цены акций упали на 20 % за один день, обрушил портфельное страхование вместе со всем рынком.

Но это было в те времена. Настоящая книга практически полностью посвящена практическому применению теоретических разработок и только иногда обращается к вопросу создания новых теорий.

Интересно отметить, что подобные процессы характерны не только для финансов. Хан Ким из Школы бизнеса Росса Мичиганского университета и двое его коллег не так давно исследовали публикации основных экономических журналов за последние 35 лет, которых к июню 2006 года набралось более 500 {1} 1 Kim, Morse, and Zingales (2006). . Содержание этих публикаций позволило исследователям сделать вывод о том, что «в начале 1970-х гг. 77 % наиболее цитируемых работ были теоретическими и только 11 % – узкопрактическими. К концу столетия уже 60 % работ были узкопрактическими, а на теорию приходилось только 11 %… [Остальные] работы имели эконометрико-методологический характер».

Чем объясняется кардинальный перенос внимания с теории на практические аспекты? Причин, конечно, много, но главным фактором все же следует считать появление персонального компьютера и непрерывно усложняющегося программного обеспечения. Компьютер открывает простор для препарирования данных и проверки теорий с таких позиций, которые были немыслимыми в мире логарифмических линеек и электрических арифмометров. С другой стороны, этот процесс идет лишь в одном направлении. Хотя ученые и практики могут использовать компьютеры для проверки теорий и поиска новых путей их применения, новые теории рождаются не в компьютерах. Теория – продукт мыслительной деятельности человека.

Через какое-то время после выхода в свет «Фундаментальных идей» правильность рассмотренных в ней положений получила такие подтверждения, что возражать против них стало невозможно. Рыночные процессы лишь усиливали сходство теории с реальностью. На деле эти идеи в буквальном смысле создали новый мир по своему образу и подобию. Даже самые закоренелые скептики отказались от противостояния – в теоретическом и практическом плане – парадоксальным началам современной Уолл-стрит.

Билл Шарп однажды заметил, что «пришел Марковиц, и стал свет» {2} 2 Burton (1998). . До выхода эссе Гарри Марковица о принципах формирования портфеля в 1952 г. реальной теории конструирования портфелей не было – существовали просто эмпирические правила и предания. Марковиц первым сделал риск стержнем портфельного управления, сфокусировав внимание на сути инвестирования, которое является не чем иным, как ставкой на неизвестное будущее . До того как Билл Шарп сформулировал идею модели оценки капитальных активов в 1964 г., реальной теории оценки активов с учетом риска не было – существовали просто эмпирические правила и предания. До появления работы Франко Модильяни и Мертона Миллера в 1958 г. реальной теории корпоративных финансов не было, как не было и понимания того, какой смысл термин «равновесие» имеет на финансовых рынках, – существовали просто эмпирические правила и предания {3} 3 MacKenzie (2006), p. 58. . До того как Юджин Фама выдвинул гипотезу эффективного рынка в 1965 г., теории , объясняющей, почему так сложно переиграть рынок, не было. Не признавали также и существование такой возможности. До того как Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Роберт Мертон занялись исследованием проблемы оценки и основных свойств производных ценных бумаг в начале 1970-х гг., теории ценообразования опционов не было – существовали просто эмпирические правила и предания.

Инвестиционная практика, господствовавшая до появления работы Марковица «Выбор портфеля» в 1952 г., прекратила существование. Инвесторы в 1952 г. говорили на том же языке и мыслили так же, как инвесторы в 1873 г., хотя животрепещущей темой была уже не дефляция, а инфляция. Революция, инициированная Фундаментальными Идеями, совершенно изменила представления о природе финансовых рынков, теории инвестирования и роли неопределенности будущего при принятии инвестиционных решений. Пол Самуэльсон очень образно описал этот процесс: «Квадратичное программирование Марковица – Шарпа – Тобина, которое в приложении к средним и дисперсиям портфелей является сильным приближением к реальному миру, распространяется подобно оспе, занесенной в некогда изолированные племена» {4} 4 Samuelson (2004). .

Стержнем всех этих идей был риск. Знаменитое замечание Марковица о том, что «вы должны думать о риске так же, как о доходности», стало сегодня прописной истиной. Однако в 1952 г. присвоение риску такого же веса, как и вознаграждению, было абсолютно новаторским шагом. Ничто не отделяло Фундаментальные Идеи от существовавшего до 1952 г. мира сильнее, чем это . Вскоре примеру Марковица последовали Модильяни и Миллер, указавшие на то, что изменение структуры обязательств компании ничего не значит, поскольку стоимость компании определяется рискованностью бизнеса; перетасовка обязательств изменяет лишь распределение риска между заинтересованными сторонами. Модель оценки капитальных активов предполагает, что ожидаемая доходность активов является функцией их риска, или беты, а определение эффективного рынка – что рынок учитывает все предсказания, сделанные с помощью модели. В свою очередь хеджирование риска стало одной из основных причин создания модели ценообразования опционов.

Все главы настоящей книги так или иначе посвящены управлению рисками. Главные герои рассказанных историй не только умеют зарабатывать деньги, но и, как мы увидим, понимают, что риск-менеджмент – ключевой фактор повышения доходности.

Почему учет риска настолько важен, почему он является стержнем всего, что относится к инвестициям? Не потому ли, что решения в сфере финансов всегда связаны с неопределенностью? Увы, нет. Любое решение, чего бы оно ни касалось, неизбежно связано с неопределенностью. Ответ на этот вопрос более пространный.