Питер Бернстайн - Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Результат был таким же, как и у индивидуальных инвесторов, поведение которых изучали Один и Барбер: «Если бы фонды оставили старых менеджеров, то доходность была бы выше». Кроме того, отказ от смены менеджеров позволил бы избежать дополнительных расходов, связанных с изменением стиля управления {19} 19 Goyal and Warhof (2005). .

Одним словом, все мы люди, и ничто человеческое нам не чуждо. Финансовая теория должна учитывать это неоспоримое обстоятельство. Однако как отразится на гипотезе эффективного рынка и прочих концепциях тот факт, что поведенческие финансы достаточно точно описывают реальность? Можно ли утверждать, что поведенческие аспекты делают рынок неэффективным? Проще говоря, сколько мы как инвесторы сможем заработать, если внимательно изучим все те любопытные истории, которые нам предлагают поведенческие финансы? Поиску ответов на эти вопросы посвящена оставшаяся часть этой главы.

Конечно же, исследования Канемана и Тверски привлекли внимание ученых, работающих в сфере финансов и стремящихся получить новые знания о функционировании рынков капитала и о механизмах принятия решений инвесторами [15] В главе 17 «Концептуальный патруль» моей книги «Против богов: укрощение риска» (Олимп-Бизнес, 2006) работы в области поведенческих финансов рассматриваются очень подробно. Я использую здесь приведенные в ней выкладки. . Одним из первых последователей идей Канемана и Тверски стал Ричард Талер, чья работа об эффекте исходного богатства уже упоминалась. Талер в настоящее время является одним из ведущих ученых в сфере поведенческих финансов. Некоторое время он преподавал в Корнеллском университете и в Массачусетском технологическом институте, а в 1995 г. получил звание профессора бихевиоризма и экономики в Школе бизнеса Чикагского университета. Юджин Фама и его коллеги, учившиеся там, получили очень много от этого выдающегося ниспровергателя истин.

Талер занимался психологией еще до того, как узнал о трудах Канемана и Тверски. В начале 1970-х гг., работая над докторской диссертацией в Рочестерском университете, где рациональная теория не подвергалась сомнению, Талер задумался над тем, как измерить стоимость человеческой жизни. По его мнению, для этого нужно было узнать, сколько люди готовы заплатить за спасение человеческой жизни. Талер стал интересоваться, во что оценивают собственную жизнь его друзья и студенты.

Он задавал два вопроса. Во-первых, сколько человек готов заплатить за устранение риска немедленной смерти, равного одной тысячной? Во-вторых, за сколько человек готов принять риск немедленной смерти, равный одной тысячной? Разница в ответах ошеломила его.

В целом ответы сводились к заявлению: «За устранение ничтожной вероятности немедленной смерти я не отдал бы больше $200, а принять дополнительный риск, пусть и ничтожный, не согласился бы даже за $50 000». По словам Талера, подобная разница между ценой покупки и ценой продажи « очень неожиданна».

Маховик начал набирать обороты. Талер составил список примеров «аномального поведения», т. е. поведения, которое шло вразрез с предсказаниями стандартной модели финансов. Выявленные отклонения ученый описал в 1976 г. в одной из своих работ, которую распространял, по его словам, неофициально «среди коллег, которым хотел досадить». Спустя некоторое время Талер встретился с двумя молодыми исследователями, знакомыми с постулатом Канемана и Тверски о том, что аномальное с точки зрения рациональной модели поведение часто является нормальным и что именно рациональное принятие решений следует считать исключением.

Один из этих ученых прислал Талеру работу Канемана и Тверски под названием «Принятие решений в условиях неопределенности: эвристики и предубеждения». Позднее она стала вступлением к книге под тем же названием, которую редактировали Канеман и Тверски {20} 20 Kahneman, Slovic, and Tversky (1982). . По словам Талера, после прочтения этой работы он с трудом мог сдерживать эмоции. Через год Талер познакомился с Канеманом и с Тверски, и с тех пор началось их плодотворное сотрудничество. Талер стал автором четырех известных книг, посвященных поведенческим финансам, среди которых «Проклятие победителя: парадоксы и аномалии экономической жизни» (The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life) и «Квазирациональная экономическая теория» (Quasi-Rational Economics) {21} 21 Thaler (1991, 1992). .

Взгляды Талера на рациональность схожи со взглядами Канемана и Тверски, но он выражает свои мысли более живым языком. Канеман писал: «Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность». Талер выражает ту же мысль гораздо проще: «Люди вовсе не законченные идиоты, но они и не гиперрациональные машины».

В 1957 г. лауреат Нобелевской премии Герберт Саймон предложил более мягкий и точный эквивалент того, что Талер назвал промежуточным состоянием между законченным идиотизмом и гиперрациональностью машин. Саймон сформулировал концепцию «ограниченной рациональности» {22} 22 Simon (1957). . С его точки зрения, люди, сталкивающиеся с неопределенным будущим, пытаются принимать рациональные решения, однако нередко не могут сделать этого, поскольку процесс требует слишком больших усилий, а разнообразие возможных исходов слишком велико. Рациональный анализ всегда дает решение. В своих более поздних работах Канеман уделяет значительное внимание концептуальным находкам Саймона.

Талер был не только теоретиком, но и практиком. Вместе с Расселлом Фуллером он учредил компанию по управлению инвестициями Fuller & Thaler. Фуллер – сторонник теории поведенческих финансов, председатель департамента финансов Университета штата Вашингтон, аналитик по ценным бумагам на Уолл-стрит и автор учебника по инвестированию. Дэниел Канеман является внешним директором этой компании.

Об инвестиционных результатах компании Fuller & Thaler стоит сказать отдельно, поскольку в ней на практике применяется теория поведенческих финансов под руководством светил в этой области. Компания пытается получить доходность выше рыночной за счет возможностей, связанных с переоценкой инвесторами негативной информации и недооценкой позитивной. Такой подход сочетается с традиционными фундаментальными исследованиями и анализом ценных бумаг.

Компания предлагает целый ряд стратегий от инвестирования в крупные компании до инвестирования в так называемые микрокомпании, международное инвестирование в крупные и небольшие компании, рыночно-нейтральное инвестирование в крупные американские компании, а также международную длинную/короткую стратегию. Наиболее активно Fuller & Thaler работает в секторе небольших компаний.