Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Источник: сборники по международной финансовой статистике Bloomberg и Международного валютного фонда.

И если вновь посмотреть на рис. 1.1, на котором представлена более продолжительная хронология индекса S&P, можно увидеть разницу между поведением рынка в последние годы и в далеком прошлом. Как показывает график, рынок в общем и целом рос, начиная с момента достижения дна в июле 1982 г. и заканчивая мартом 2000-го. Резкий взлет котировок в период с 1995 по 2000 г. был самым значительным: индекс вел себя словно ракета, пролетающая через вершину графика, но ее двигатель затем начинал чихать, и она падала. Этот самый значительный за всю историю бум на фондовом рынке можно назвать бумом тысячелетия {4}.

Взлет и падение рынка ценных бумаг после достижения пика в 2000 г. определенно связаны с изменением доходности. Как можно увидеть на рис. 1.1, показатель совокупной доходности акций компаний, входящих в S&P 500, в конце 1990-х отражает очень быстрый рост вплоть до краха 2000 г. Но исторически доходность в общем и целом менялась не так резко, как курс акций. Фактически она колебалась в районе кривой медленного, но уверенного роста, сохранявшегося на протяжении более чем столетия.

Из рис. 1.1 видно, что никогда прежде в истории фондового рынка курс акций не вел себя так, как это было в 2000 г. Конечно, был известный всем разгон рынка в 1920-е с последующим крахом в 1929 г. На рис. 1.1 этот бум показан в виде остроугольной фигуры изменения курса. Если же сделать поправку на меньший объем рынка того времени, то можно признать, что события 1920-х гг. в какой-то степени напоминают недавний рост фондового рынка, но это единственный эпизод за всю историю, с которым можно сравнить последний бум.

Был также резкий всплеск в конце 1950-х и начале 1960-х гг., результатом которого стало наступление «штиля» на добрые пять лет, после чего в 1973–1974 гг. на фондовом рынке случился крах. Но рост курса акций во время этого бума был не столь велик по сравнению с 1990-ми.

На рис. 1.3 показан коэффициент цена-прибыль – это реальный (скорректированный на инфляцию) сводный индекс S&P, деленный на скользящее среднее реальной доходности акции за десять лет.

Ежемесячные показатели коэффициента цена-прибыль с января 1881 г. по май 2009 г. Числитель: реальный (скорректированный на инфляцию) сводный фондовый индекс S&P за январь. Знаменатель: скользящее среднее за предыдущие десять лет реальной доходности S&P Composite. Даты пиков обозначены.

Источник: расчеты автора с использованием данных рис. 1.1. Процентная ставка – доходность (номинальная) долгосрочных облигаций, выпускаемых правительством США, с января 1881 г. по март 2009 г. (автор соединил два временных ряда долгосрочных процентных ставок) {5}. (Обновление с 2005 г. выделено серым.)

Точки на графике – ежемесячные данные за период с января 1881 г. по январь 2005 г. Коэффициент цена-прибыль показывает взаимосвязь между рыночным курсом акций и реальной способностью корпораций получать прибыль. Я использую десятилетнюю среднюю реальной доходности в качестве знаменателя, руководствуясь принципами, предложенными Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в 1934 г. Десятилетняя средняя сглаживает такие отклонения, как временный резкий рост доходности во время Первой мировой войны и, наоборот, временное сокращение прибыли корпораций в период Второй мировой, а также частые взлеты и падения, которые мы наблюдаем в течение делового цикла {6}. Обратите внимание на громадный скачок после 1997 г., когда коэффициент неуклонно рос, пока не пробил 24 марта 2000 г. максимум на отметке в 47,2. Никогда прежде коэффициент цена-прибыль не был так высок. Ближайшая параллель, которую можно провести, это сентябрь 1929 г., когда показатель достиг отметки в 32,6.

В 2000 г. доходность была достаточно высока по сравнению с показателями доходности долгосрочного инвестирования по Грэму и Додду, но в этом не было ничего из ряда вон выходящего. Вот что точно было необычным в том же году, так это то, как вел себя курс акций (это можно также увидеть и на рис. 1.1), а не их доходность.

Такую нехарактерную динамику курса акций в период с 1990 по 2000 г. можно отчасти объяснить необычным поведением прибыли корпораций, которая отражалась в их финансовых отчетах. Многие эксперты тогда отмечали чрезмерный рост доходности акций на протяжении пяти лет до 1997 г.: реальный сводный показатель прибыли на акцию S&P Composite за этот отрезок времени увеличился более чем в два раза, и такого стремительного роста в течение всего пяти лет рынок не видел почти полвека. Год 1992-й стал годом окончания рецессии, в период которой уровень прибыли падал {7}. Подобные всплески роста прибыли после рецессий случались и прежде. Так, например, с 1921 по 1926 г. реальная прибыль действительно увеличилась более чем в четыре раза. Это была пора процветания – «бурные 20-е» сменили сильнейшую рецессию, закончившуюся в 1921 г. Также удвоение реальной прибыли за пять лет имело место после окончания депрессии 1890-х гг., Великой депрессии 1930-х и Второй мировой войны.

В 2000 г., на пике рынка, для экспертов существовал соблазн экстраполировать рост доходности и поверить в то, что ряд фундаментальных изменений в экономике дадут толчок новому тренду роста этого показателя. Несомненно, всеобщие разговоры о наступлении нового тысячелетия стимулировали подобные мысли. Однако было бы разумнее, исходя из цикличности поведения доходности на протяжении истории, предположить разворот этого показателя на 180 градусов.

Резкое сокращение прибыли корпораций в 2000–2001 гг., крупнейшее в процентном измерении с 1920–1921 гг., безусловно, является одной из причин падения рынка. Это, конечно, подорвало уверенность в надежности новой высокотехнологичной экономики. Но вопрос в том, как интерпретировать снижение доходности. В четвертой главе мы будем говорить о том, что подобное снижение можно рассматривать с разных сторон, в том числе и как результат влияния психологии инвесторов, приводящей к коллапсу на рынке. Отрицательная динамика доходности после 2000 г. была отчасти связана и с чисто формальной бухгалтерской реакцией на падение курса акций, поскольку теперь, согласно требованиям отчетности, компании обязаны были корректировать свою доходную часть на величину потерь в стоимости их ценных бумаг, а после краха фондового рынка эти потери были весьма существенны.

Как видно из рис. 1.3, коэффициент цена-прибыль трижды достигал достаточно высокого уровня, но никогда не превышал значения 2000 г. Первый пик пришелся на июнь 1901 г., когда коэффициент добрался до отметки в 25,2 (рис. 1.3). Его можно было бы назвать «пиком XX в.», так как это произошло практически в период празднования наступления нового века (новое столетие наступало 1 января 1901-го, а не 1900 г.) {8}. Высшая точка была достигнута после двукратного роста реальной прибыли в течение пятилетнего периода восстановления американской экономики после депрессии 1890-х гг. {9}Максимальное значение коэффициента цена-прибыль пришлось на момент, который последовал за резким ростом этого показателя с июля 1900 г. по июнь 1901 г., когда за 11 месяцев он прибавил 43 %. Это было связано с возникшим на рубеже веков оптимизмом, с избыточными надеждами на процветание и переоценкой роли новых технологий.