Бенджамин Грэм - Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Результаты исследований Шверта представлены в блестящей работе Anomalies and Market Efficiency ( http://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm).

См.: Plexus Group Commentary 54, “The Official Icebergs of Transaction Costs,” январь 1998 г. http://www.plexusgroupe.com/.

James O ‘Shaughnessy, What Works on Wall Street (McGraw-Hill, 1996), c. xvi, 273–295.

Парадоксально, но факт: после того, как О’Шонесси покинул свой пост, два выживших инвестиционных фонда (сегодня они называются фондами Хеннесси) начали работать гораздо лучше. Но вкладчики были в ярости. В чате на сайте www.morningstar.com один из них буквально кипел от злости: «Видимо, О’Шонесси считает, что долгосрочный период – это три года… Сочувствую всем пострадавшим. Я тоже верил в его метод… Я порекомендовал фонд нескольким друзьям и родственникам, но, к счастью, они не понесли в него деньги».

См.: Jason Zweig, “False Profits,” Money , август 1999 г., c. 55–57. Более подробно о методе «дурацкой четверки» можно узнать на сайтах http://www.investor.home.com/ и http://www.fool.com/.

В конце 1990-х гг. поступать так рекомендовали не только некоммерческим и благотворительным организациям с практически неограниченным инвестиционным горизонтом, но и индивидуальным инвесторам, чей жизненный «горизонт», увы, ограничен. В вышедшей в 1994 г. книге «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for the Long Run) специалист по финансам Джереми Сигел (Уортонская школа бизнеса) советовал «безрассудным» инвесторам использовать механизм маржинальной торговли таким образом, чтобы заемные средства составляли не менее трети от величины их собственного капитала, и вкладывать все 135 % активов в акции. Этой рекомендации следовали даже правительственные чиновники. В феврале 1999 г. на конференции, посвященной проблемам инвестирования, глава Казначейства штата Мэриленд Ричард Диксон заявил: «Не вижу никакого смысла вкладывать деньги в облигации».

Это одно из немногих заблуждений Грэма. В 1973 г., всего через два года после того, как президент Ричард Никсон ввел регулирование заработной платы и цен, инфляция достигла 8,7 % – самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Период с 1973 по 1982 г. отличался самой высокой инфляцией за всю новейшую историю США: стоимость жизни возросла более чем вдвое.

Джон Пирпонт Морган был самым влиятельным финансистом конца XIX – начала XX в. Поскольку его постоянно спрашивали, что будет происходить на фондовом рынке, он придумал краткий и безошибочный ответ: «Рынок будет колебаться». См.: Jean Strouse , Morgan: American Financier ( Random House, 1999), с. 11.

Питер Бернстайн, знаток инвестиционной деятельности, считает, что Грэм «чудовищно ошибался» в отношении драгоценных металлов, особенно золота, поскольку темпы роста цен на этот драгоценный металл (по крайней мере после написания Грэмом данной главы) значительно опережали темпы инфляции. Финансовый аналитик Уильям Бернстайн, напротив, признавал, что незначительные вложения в драгоценные металлы (скажем, 2 % общей стоимости активов) не способны существенно повлиять на суммарный объем прибыли инвестора, если цены на золото растут медленно. Но если они растут, золото приносит огромную прибыль (иногда более 100 % в год), и тогда оно одно способно сделать инвестиционный портфель высокодоходным. И все же разумные инвесторы избегают прямых инвестиций в золото по причине высоких затрат на его хранение и страховку. Такие инвесторы предпочитают вкладывать средства в высокодиверсифицированные взаимные инвестиционные фонды, специализирующиеся на акциях компаний, работающих с драгоценными металлами, ограничивая свои вложения 1 % общих расходов. Вложения не должны превышать 2 % общей стоимости активов (или 5 %, если инвестор старше 65 лет).

Вот полезная ссылка на сайт Бюро трудовой статистики Министерства труда США, которое рассчитывает индекс потребительских цен (т. е. уровень инфляции): www.bls.gov/cpi/home.htm.

Оживленная дискуссия о «смерти инфляции» развернулась на сайте http://www.pbs.org/newshour/. В 1996 г. правительство поручило экономистам из Комиссии Боскина изучить вопрос о том, насколько точно рассчитывается официальный уровень инфляции. Комиссия пришла к выводу, что его завышают примерно на 2 процентных пункта в год. Отчет комиссии можно найти на сайтах www.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html, http://www.socialsecurity.gov/history/reports/boskinrpt.html. Многие эксперты в области инвестиций считают, что дефляция, или падение цен, сегодня представляет собой более серьезную угрозу, чем инфляция. Лучший инструмент хеджирования этого риска – включение в инвестиционный портфель облигаций. (Более подробно этот вопрос рассматривается в комментариях к главе 4.)

Другие примеры подобных иллюзий можно найти в книге: Eldar Shafir, and Amos Tversky, “Money Illusion,” in Daniel Kahneman and Amos Tversky, eds ., Choices, Values, and Frames (Cambridge University Press, 2000), с. 335–355.

В 1979 г. президент Джимми Картер произнес свою знаменитую речь о «национальном недуге». В частности, он говорил о том, что «кризис доверия», который «поразил сердце, душу и дух нашей нации», «угрожает разрушением социального и политического устройства Америки».

См.: Stanley Fischer, Ratha Sahay, and Carlos A. Vegh, “Modern Hyper– and High Inflations,” National Bureau of Economic Research, Working Paper 8930 ( www.nber.org/papers/w8930).

Фактически США пережили два периода гиперинфляции. Во время Американской революции, с 1777 по 1779 г., цены ежегодно росли почти на 200 %. В революционном штате Массачусетс фунт масла стоил $12, а баррель муки – почти $1600. Во время Гражданской войны инфляция достигала 29 % (на Севере) и 200 % (в штатах Конфедерации). А сравнительно недавно, в 1946 г., инфляция подскочила до 18,1 %.

Я признателен Лоренсу Сигелу из Фонда Форда за это циничное, но справедливое высказывание. В условиях дефляции (постоянного падения цен), наоборот, выгоднее давать деньги в долг, чем занимать их. Именно поэтому, чтобы застраховаться от дефляции, инвесторы должны вкладывать хотя бы небольшую часть активов в облигации.