Джон Богл - Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком

Оборачиваемость современного фондового рынка отражает огромные торговые обороты, проходящие через основных маркет-мейкеров – HFT-трейдеров (high-frequency traders). На них приходится, по разным оценкам, около 50 % от общего объема торгов на рынке. Справедливости ради отметим, что такие трейдеры всегда готовы обеспечить ликвидность участникам рынка. Эта ценная услуга предоставляется за мизерную плату в пересчете на акцию, а период владения бумагами может составлять всего 16 секунд. Да-да, 16 секунд, и эта комплексная рыночная система породила неравноправие при исполнении биржевых заявок, что требует реагирования со стороны регуляторов. Огромный спрос на высокочастотную торговлю определяют не только мелкие биржевые спекулянты (игроки, процветающие или надеющиеся преуспеть за счет того, что ставят против букмекеров), но и другие самые разные участники торгов. К ним относятся долгосрочные инвесторы, ценящие ликвидность и эффективность высокочастотной торговли, а также управляющие хедж-фондами, мгновенно улавливающие даже крайне быстротечную недооцененность акций. Данный аспект «открытия цены» – а именно статистический арбитраж, часто основанный на сложных алгоритмах, – повышает эффективность рынка, что, безусловно, является целью краткосрочного трейдинга и приносит при этом пользу долгосрочным инвесторам.

Да, высокочастотная торговля способствовала повышению эффективности ценообразования на фондовом рынке, а также позволила снизить себестоимость биржевых операций до невообразимого уровня. Но эти победы часто достигались за счет осторожных инвесторов и привели к появлению на рынке рисков манипулирования ценами со стороны инсайдеров, располагавших сведениями о предстоящих заявках. Еще неясно, чего в действительности больше в высокочастотной торговле – хорошего или плохого. Несмотря на заявления о том, что любая подобная экзотическая ликвидность является благом, можно спросить себя: а какая ликвидность на самом деле необходима и какой ценой? Перефразируя высказывание Сэмюэля Джонсона о патриотизме, я спрашиваю: не стала ли ликвидность «последним прибежищем негодяя»? Есть еще один вопрос: не свернут ли HFT-трейдеры свои операции при возникновении паники на рынке, нанося вред ликвидности именно в тот момент, когда она будет особенно необходима?

Существенный рост количества заключаемых на рынке сделок, основной движущей силой которого на сегодняшний день является высокочастотная торговля, породил несколько значимых аномалий. Возросли и объемы торгов индексными фондами: в настоящее время объем торгов биржевыми фондами составляет 35 % от общего торгового оборота акциями компаний США. Такие объемы торгов увеличили системные риски в торговле акциями, повысили перекрестную волатильность и привели к более тесной корреляции между акциями и повышением риска торговли акциями (более высоким коэффициентом бета) [5] Rodney N. Sullivan and James X. Xiong, «How Index Trading Increases Market Vulnerability»; см. сноску [97] . Прим. авт. здесь и далее, если не указано иное. . Следовательно, те преимущества от очевидного улучшения ликвидности и «открытия цены», к которым привела невероятная оборачиваемость акций, должны оцениваться с учетом указанных негативных факторов. Не забывайте: «не все то золото, что блестит».

Давайте сравним объемы торгов акциями на вторичном рынке, которые составляют несколько триллионов долларов в год, с активностью на первичном рынке. Если вторичный рынок можно критиковать за широкое распространение спекуляции, то первичный рынок, по крайней мере в теории, являет собой суть капитализма. Привлечение нового капитала для бизнеса (назовем это формированием капитала) – общепринятая экономическая миссия Уолл-стрит. Данная миссия предполагает направление инвестиционного капитала в самые многообещающие отрасли и компании. Это касается как уже существующих компаний, которые хотят поставлять на рынок лучшие товары и услуги для потребителей и других компаний по более низким ценам, так и нового бизнеса, нацеленного добиваться того же самого, только «с нуля». Все экономисты-теоретики почти в один голос говорят о том, что эта функция лежит в основе нашей финансовой системы. При этом важность Уолл-стрит для стимулирования формирования капитала подтверждается и противниками системы, и основными участниками рынка, и властями.

• Среди руководителей инвестиционных банков – СЕО [6] CEO (Chief Executive Officer) – главный исполнительный директор, высшее должностное лицо компании; должность, схожая с должностью генерального директора, принятой в России. Прим. науч. ред . компании Goldman Sachs Ллойд Бланкфейн. Он много работал над тем, чтобы подчеркнуть общественную пользу от формирования капитала. И хотя его заявление о том, что они вершат великие дела, было всего лишь брошенной невзначай шуткой, он подметил абсолютно правильную вещь: финансовый сектор «помогает компаниям привлекать капитал, производить материальные ценности и создавать новые рабочие места».

• Из числа критиков можно послушать обозревателя The New York Times Джесси Айзингера: «Финансовый сектор сильно отклонился от своей роли посредника между компаниями, которые хотят привлечь капитал, чтобы продавать людям необходимые им товары. Он превратился в механизм для самообогащения, обманывающий клиентов и увеличивающий неравенство в доходах. И когда эта машина сойдет с рельсов, она разорит всех нас».

• Чтобы услышать независимое мнение, вспомним слова Мэри Шапиро, председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам: «В конце концов, если рынки не служат своей истинной цели, то есть не являются тем местом, где компании могут получить капитал для создания рабочих мест, строительства заводов, производства товаров, если рынки работают нерационально с точки зрения инвесторов, желающих направить свой капитал на эти цели, то в чем смысл существования рынков?»

Каковы же фактические масштабы деятельности по формированию капитала? Давайте начнем с акций. Общий объем IPO (первичных публичных размещений акций на фондовом рынке), посредством которых молодые компании получают необходимый капитал, в течение последних пяти лет составлял в среднем 45 млрд долларов в год. Вторичное размещение, позволяющее привлечь дополнительный акционерный капитал, в среднем давало около 205 млрд долларов. Суммарно объем эмиссии акций оценивался примерно в 250 млрд долларов. Годовой торговый оборот по акциям за тот же период составлял в среднем 33 трлн долларов, что в 130 раз больше величины капитала, привлеченного компаниями. Иными словами, 99,2 % от того, чем занимается наша финансовая система, – это торговля на бирже, тогда как на формирование капитала приходится лишь 0,8 %. Это существенный дисбаланс! Та миссия, которая почти повсеместно считалась основной задачей Уолл-стрит, была провалена.