Марк Харрисон - Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально

Многие думают, что верный способ заработать – это купить в момент объявления новостей, но это скорее искусство, чем точная наука. Вы должны спросить себя: «Какое информационное преимущество у меня перед другими трейдерами?» [31] Как это сделал нобелевский лауреат Майрон Шольц, когда LTCM предложили сделать несколько ставок на валютных рынках. Однако в отношении других ставок LTCM не проявил подобной осмотрительности. . Интуитивно мы догадываемся, что если фирма вкладывает во что-то средства, то этот проект может оказаться успешным. Если у нас есть эти акции за день до объявления о новых инвестициях, то мы вправе рассчитывать, что продадим их на следующий день с надбавкой, которая будет отражать эту возможность.

Факты показывают: создание совместных предприятий, инвестиции в исследования и разработки и капитальные издержки – все это оказывает существенное влияние на курсы акций (примерно +1,5 % в месяц публикации соответствующих сообщений).

Все большую долю рынка контролируют теперь индексные фонды, которые автоматически инвестируют во все ценные бумаги выбранного индекса, не дожидаясь каких-либо сигналов со стороны аналитиков или управляющих фондами. В общем и целом они делают то, что от них ожидается, – по данным одного исследования, первые американские индексные фонды отслеживали индекс S&P 500 с корреляцией 98 %. Первый фонд, отслеживающий индексы, был основан компанией Wells Fargo в 1971 г., и с тех пор капитал, которым оперируют эти фонды, вырос до 1 трлн дол.

Это означает, что крупный сектор рынка вкладывает средства, ставя на успех или неудачу одного конкретного индекса. Акции за пределами этого индекса или акции, которые то входят в него, то не входят, могут оказаться недооцененными или переоцененными только из-за того, что индексные фонды продают и покупают так, чтобы не отстать от индекса. Это создает очевидные возможности арбитража для инвесторов, отслеживающих акции на периферии индекса. Поскольку управляющим фондами платят именно за то, чтобы показатели их фондов превосходили показатели индекса, многие из них практически перестали выбирать акции и просто приводят показатели фонда в соответствие с принятым за ориентир индексом. Это называют неформальным, или «тайным», отслеживанием индекса.

Пример абсурдной ситуации, к которой может привести и формальное, и неформальное отслеживание индекса, – история со слиянием английской компании Vodafone с крупным американским оператором Airtouch, которое мгновенно чисто технически увеличило вес Vodafone в индексе. Один управляющий фондами сказал: «Я окружен людьми, которые покупают акции Vodafone после новостей об Airtouch. Все мы считаем, что они дороги, но должны их покупать, чтобы поддержать наш вес в секторе. Чем больше мы их покупаем, тем выше поднимается курс, и нам приходится покупать еще» [32] Treasury’s Smaller Quotes Companies Report, 1998, November, quoted in Tony Golding. The City: The Great Expectations Machine. London: Pearson Education, 2001. .

Мы не единственные, кому известно об этих аномалиях и проявлениях неэффективности. По всему миру существуют тысячи хеджевых фондов, которые могут также занимать деньги, чтобы инвестировать их в неэффективность нашего рынка. На абсолютно эффективном рынке эти спекулянты сделали бы так, чтобы все возможности быстро заработать были мгновенно использованы. Однако «арбитражеры» не могут знать всего, и им всегда нужно какое-то время, чтобы ухватить суть. Иногда эффективно и дешево осуществить короткую продажу бывает трудно. Короткая продажа – это продажа акций, которыми вы не обладаете, в надежде на то, что вы сможете представить эти акции при расчете в будущем, купив их обратно по более низкой цене (если термины «короткая продажа» или «арбитраж» не укладываются у вас в голове, не расстраивайтесь – вы не одиноки). Кроме того, есть и проблема поиска замены, чтобы реализовать арбитраж между двумя аналогичными, но неправильно оцененными активами.

Сегодня в США существуют 2000 хеджевых фондов стоимостью около 175 млрд дол.; тысячи таких фондов созданы в других странах [33] Bing Liang. Hedge fund performance: 1990–1999 // Financial Analysts Journal, 2001, 57, 1, p. 11. Лянь использует базу данных TASS, весьма обширную, но все же не охватывающую все фонды мира. Согласно данным Ричарда Хиллза, на конец 1999 г. в мире было 5000 хеджевых фондов, общая сумма средств которых составляла 300 млрд дол. . Время от времени они разоряются. В августе – сентябре 1998 г. оценивавшиеся в 3–4 млрд дол. активы фонда Long Term Capital Management (LTCM), известного своими крупными размерами, высоким кредитным плечом и тем, что в нем работали нобелевские лауреаты Майрон Шольц и Роберт Мертон, сократились почти вдвое. LTCM и несколько других хеджевых фондов сильно пострадали в результате коллапса на рынке, вызванного дефолтом в России. В дальнейшем спасение LTCM координировалось Федеральным резервным банком Нью-Йорка, вмешательство которого глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен объяснил следующим образом: «Срочная распродажа могла бы быть такой активной и всеобщей, что серьезно нарушила бы работу рынков и настолько усилила бы неопределенность, что это могло отрицательно сказаться на функционировании всей экономики». Иными словами, финансовая система была поставлена на грань катастрофы.

Другая связанная с арбитражем проблема состоит в том, что искажение курса акций, которого быть не должно, на самом деле есть и сохраняется длительное время. Например, курс акций многих инвестиционных трестов в Великобритании и закрытых фондов [34] Инвестиционные компании, выпускающие ограниченное количество акций. Инвестор, желающий приобрести акции такой компании, может осуществить это, только выкупив их у другого инвестора, который захочет их продать. – Примеч. переводчика. в США уже долгое время весьма далек от стоимости их активов. Royal Dutch и Shell независимо друг от друга зарегистрированы на биржах в Нидерландах и Великобритании. Такое положение возникло после заключения Royal Dutch и Shell в 1907 г. договора, в результате которого две эти компании объединились, сохранив собственные регистрации, при этом Royal Dutch получила 60 % денежных поступлений, а Shell – 40 %. Так что теоретически акции Royal Dutch должны стоить в полтора раза дороже, чем акции Shell. Фактически же налицо огромные отклонения от этой теоретической стоимости, которые сохраняются надолго. Такой проблемы не существовало бы, будь рынки действительно рациональными и эффективными. Прибыли, которую можно получать на арбитраже, просто не было бы.

На мой взгляд, все это (и особенно лучшие, чем в среднем по рынку, показатели мелких фирм, учет коэффициентов и рекомендаций аналитиков) убедительно доказывает нам неэффективность рынков. И как это ни парадоксально, но рынок, возможно, становится только еще более неэффективным оттого, что многие инвесторы верят в его эффективность, так как они вкладывают свой капитал в индексные фонды, а это искажает курсы многих акций.