Алан Гринспен - Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Детальные расчеты, выполненные аппаратом Совета управляющих ФРС с использованием данных по более чем 5000 американских нефинансовых компаний за период с 1983 по 200А год, показывают, что рост суммы дефицитов компаний, в которых капиталовложения превышали денежные потоки, обгонял рост корпоративных доходов. Сумма профицитов и дефицитов без учета знака, представленная в виде отношения к примерному доходу, демонстрирует среднегодовой прирост на уровне 3,5% э. Данные по дисперсии дефицитов американских хозяйственных единиц, кроме финансовых компаний, довольно скудны. Определение лишь частично консолидированных финансовых остатков индивидуальных хозяйственных единиц в отношении к номинальному ВВП показывает, что абсолютный размер суммы профицитов и дефицитов растет быстрее номинального ВВП на 1,25% в год 73 73 Этот показатель характеризует дисбалансы сбережений за вычетом инвестиций по семи консолидираяанным нефинансовым секторам, данные по которым отражаются в американской макроэкономической статистике: домохозяйства, компании, несельскохозяйственные предприятия, не имеющие статуса юридического лица, фермерские хозяйства, правительства на уровне штатов, местные правительства, остальной мир, Я включил такой сектор, как «остальной мир», поскольку в нем учитываются профициты и дефициты американских резидентов несмотря на то. что это накопленные иностранные активы или внешний долг. Остальные шесть секторов отражают активы и обязательства только ре зидентое. V нас все же есть обширный массив данных по последствиям профицитов и дефицитов: уровням неконсолидированного долга и активов. Взаимосвязь, конечно, является строгой лишь в том случае, если одна часть хозяйственных единиц всегда дефицитна, а другая — всегда профицитна. Тогда накопление дефицитов приводит к изменению неконсолидированного долга, а накопление профицита — к изменению активов. Если это действительно так, то мы можем судить о дисперсии относительно расчетных неконсоли- .

Кривая роста дисперсии дисбалансов хозяйственных единиц на территории CULIA стала более плоской в последнее десятилетие, если судить по расчетам на основе данных по частично консолидированным финансовым остаткам. Поскольку рост дефицита текущего баланса ускорился за эти годы, разумно предположить, что а целом процесс, вызывающий дисперсию дисбалансов американских хозяйственных единиц, продолжается, однако все более значительная доля дефицитов американских домохозяйств, компаний и правительств финансируется из иностранных, а не из внутренних источников. Это особенно заметно в случае финансирования дефицита федерального бюджета и капиталовложений компаний 74 74 Мевду 1 995 и 2006 годами доля внешни* обязательств нефинансовых компаний, представленная как процент от совокупных обязательста нефинансовых компаний, выросла очень заметно. Даля внешних обязательств Министерства финансов США выросла за эти годы с 23 до 4*1%. Иностранное финансирование американских домохозяйств всегда Выло пренебрежимо малым. ’ Кумулятивные дефициты отдельных хозяйственных единиц увеличивают чистый долг. т.е. совокупный долг за вычетом финансовых активов. В подавляющем большинстве случаев совокупный долг растет вместе с чистым долгом. . Короче говоря, рост дефицита нашего текущего баланса в последнее десятилетие, по всей видимости, отражает перенос акцента с внутренней торговой и финансовой деятельности на международную.

Таким образом, история ухудшения нашего текущего баланса — это история внутренних финансовых дисбалансов, которые перешагнули через государственные границы в начале 1990 х годов и проявились в виде быстро растущего дефицита текущего баланса. Баланс, который превращается из профицитного (каким он был в 1991 году) в дефицитный и начинает быстро ухудшаться, всегда вызывает озабоченность и практически неизбежно становится политической проблемой. Но если этот вопрос. т.е< вопрос о том, из каких источников (внешних или внутренних) американская компания финансирует свои капиталовложения, настолько важен, то лучше всего использовать такой показатель дисбаланса, который отражает как внутреннее, так и внешнее финансирование. Стресс, который испытывают американские хозяйственные единицы, по-видимому, вырос не слишком значительно с изменением структуры источников финансирования. Повышение отношения дисбалансов (как внешних, так и внутренних) к ВВП выглядит не так пугающе, как рост внешней компоненты {т,е. текущего баланса), взятый отдельно.

Многие американские компании, например, раньше покупавшие комплектующие у внутренних поставщиков, переключились в последние годы на внешние поставки. Эти компании, похоже, воспринимают внутренних и иностранных поставщиков как конкурентов. Переходе внутреннего источника снабжения на внешний влияет на баланс международных платежей. но не на макроэкономический стресс. Конечно, фирмы и рабочие, которые теряют заказ, испытывают отрицательное воздействие, по крайней мере до тех пор, пока они не повысят свою конкурентоспособность. Но этот результат ничем не отличается от результата внутренней конкуренции. Единственным элементом новизны при работе с внешними поставщиками является необходимость учета обменных курсов валют в процессе согласования цен и в дальнейшем. Сточки зрения стресса эффект этого элемента ничем не отличается от эффекта изменения цены на ключевой покупной компонент.

Дополнительным подтверждением того, что профициты и дефициты американских хозяйственных единиц росли относительно доходов на протяжении последнего столетия, служит рост активов финансовых посредников относительно активов нефинансовых компаний и номинального ВВП. Именно эти финансовые институты принимают депозиты и предоставляют кредиты и тем самым уравновешивают профициты и дефициты американских резидентов. Домохозяйства помещают неистраченные доходы на депозит в коммерческих банках или сберегательных институтах. Кредиты, фондируемые за счет этих депозитов, позволяют другим финансировать инвестиции в дома и основные средства. Таким образом, размер финансовых посредников может служить индикатором объема дефицитов и профицитов. Действительно, вполне логично предположить, что именно рост потребности в посреднических услугах в связи с увеличением объема профицитов и дефицитов на протяжении многих десятилетий был движущей силой развития нашей системы финансовых институтов.

С 1946 года активы американских финансовых посредников, даже без учета гипертрофированного роста ипотечных организаций, увеличивались на 1,8% в год относительно номинального ВВП. С 1896 года (до этого года не было полных данных по активам банков) по 1941 год активы банков, которые являлись тогда доминирующими финансовыми посредниками, росли на 0,6% в год относительно ВВП.