Алан Гринспен - Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Неудивительно, что ценные бумаги, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, стоят сейчас намного меньше первоначальной стоимости 159 159 Значительный временной разрыв между появлением отрицательной реальной стоимости и обращением взыскания на заложенную недвижимость приводит к тому, что даже лри снижении числа владельцев домов с отрицательной реальной стоимостью число обращений взыскания может еще какое-то время нарастать и приводить к определенному повышению соотношения. . Другие ипотечные ценные бумаги, в том числе и те, которые связаны с так называемыми альтернативными и крупными кредитами, также сильно упали. По мнению многих аналитиков, ипотечные бумаги, обеспеченные низкокачественными, альтернативными и крупными кредитами. объемом более S2 трлн оцениваются правильно при нынешних низких ценах, которые полностью учитывают возможность дальнейшего значительного обесценивания жилья в США. Однако неопределенность сохранится долго, поскольку мы не сможем узнать реальную стоимость жилья еще не один месяц, а может быть, даже целый год.

Неопределенность в конце концов исчезнет на пике продаж жилья в США, когда сдадутся самые стойкие домовладельцы, ожидающие повышения цен. Затем наступит стабилизация цен на жилье и стоимости домов. Другими словами, рынок установит свою стоимость. С этого момента списания перестанут угрожать финансовым институтам, их балансы станут реальными. Одни банки и институты сольются, другие — будут ликвидированы. но в большинстве своем они рекапитализируются. И мир пойдет вперед.

Почувствовав, что текущие цены ипотечных ценных бумаг почти полностью учитывают будущее снижение цен на жилье, другие рынки начнут стабилизироваться. К июню 2008 года множество промежуточных кредитов, зависших на балансах банков, были проданы на рынке по остаточной стоимости. Весной 2008 года начал нарастать выпуск облигаций инвестиционного качества, а цены акций начали демонстрировать признаки стабилизации. Еще одним позитивным сигналом стало то. что многие коммерческие и инвестиционные банки получили возможность привлекать крупный капитал. Сочетание агрессивных списаний с успешным привлечением капитала делает нынешний кризис непохожим на то, что произошло в свое время в Японии. Все же нам не стоит расслабляться. Периоды ложного самоуспокоения уже неоднократно заканчивались возвратом проблем. Угроза потери платежеспособности в сочетании с проблемами ликвидности не исчезаете 2007 года, когда начались потрясения.

Никто не знает, насколько стабильным будет эффект подъема в экономике США и мира. В худшем варианте последующее ослабление экономики может привести к новому раунду дефолтов и опасному раскручиванию спирали падения цен активов. Более оптимистичный сценарий предполагает. что гибкость и устойчивость, продемонстрированная США и другими странами после рыночного краха в октябре 1987 года и теракта 11 сентября, вновь проявят себя и приведут к быстрому устранению последствий кризиса. Именно гибкостью и устойчивостью можно объяснить, почему, несмотря на продолжающийся девять месяцев кредитный кризис, уровни мировой экономической активности и занятости остаются такими же высокими, как и в момент передачи этой книги в печать.

Даже в условиях неопределенностей середины 2008 года ряд моментов совершенно ясен.

Во-первых, то, что происходит в развитых странах после августа 2007 года, иначе, чем перетягивание каната между здоровыми нефинансовыми секторами и больными финансовыми системами, не назовешь. Нефинансовые сектора в США и многих других странах находятся сейчас даже в лучшей форме, благодаря процентным ставкам, которые держатся на низком уровне уже не один год. Бизнес имеет возможность финансировать свои краткосрочные обязательства с помощью дешевого долгосрочного заимствования. Несмотря на то что банки и другие финансовые институты сократили все формы кредитования, для большинства компаний в ближайшей перспективе это не имеет значения из-за отсутствия потребностей в заемных средствах.

Повышение уровня глобальной экономической активности в последние годы привело к значительному росту корпоративных денежных потоков, особенно в США. Из-за сложностей с получением приемлемой процентной ставки при финансировании расширения бизнеса многие компании на протяжении 2007 года все шире направляли собственные денежные потоки на выкуп акций и таким образом возвращали капитал акционерам. Вряд ли их сильно беспокоило то, что банки, парализованные кризисом, могут прекратить кредитование.

В настоящее время реальной заботой нефинансовых компаний (особенно тех. долг которых имеет инвестиционное качество) является не заимствование, а доходы. Медленно, но верно кредитный кризис тащит вниз спрос со стороны розничных и корпоративных потребителей. Американская экономика стоит на краю рецессии, как, впрочем, и экономика других стран. Вместе с тем гибкость нашей экономики, до нынешнего дня по крайней мере, позволяла довольно успешно противостоять ветрам рецессии.

Самая большая проблема глобальной экономики связана с тем. что, несмотря на значительный рост в последнее время, важнейшие части финансовой системы остаются замороженными. До 9 августа 2007 года инвесторы покупали в уверенности, что бум будет продолжаться бесконечно. В результате взлета стоимости ликвидной недвижимости, используемой в качестве обеспечения, чрезвычайно большой объем ликвидности был приобретен финансовыми посредниками и выброшен на глобальные рынки {и не только в виде ценных бумаг с рейтингом ААА, но и бумаг с рейтингом ВВ и даже ССС). Спрос на финансовые активы казался неограниченным. Однако, как это случается всегда, рынки в одночасье развернулись — вышли из эйфории и впали в панику. Эти состояния настолько непохожи, что риск-менеджерам и специалистам по эконометрике приходится моделировать их раздельно.

Моделирование таких состояний настолько волнует меня, что здесь я сделаю отступление и рассмотрю этот вопрос более детально. Те, кого не интересуют экскурсы в эконометрику, могут пропустить это отступление и вернуться к нашей основной теме на с ДЭЗ.

Пузыри лопаются, когда критическая масса участников рынка осознает, что ожидаемая будущая прибыль, толкающая вверх цены активов, скажем, высокодоходных облигаций и деривативов на их основе, недостижима. В этот момент реальность берет реванш. Во всех случаях, о которых мне известно, коллапс развивается намного быстрее, чем эйфория (страх — самая могущественная рыночная сила).

Принципиальная проблема наших моделей — как моделей риска, так и эконометрических моделей — заключается в том, что, несмотря на всю их сложность, они слишком просты и не могут учесть весь комплекс критически важных переменных, которые определяют характер глобальной экономической реальности. Модель — это абстрагирование от реального мира с его разнообразием. Во время бума, помимо выискивания возможностей реализации освященной временем идеи о том. что диверсификация снижает риск, компьютеры перемалывают горы исторических данных в поисках отрицательной корреляции цен торгуемых активов, т.е. корреляции, позволяющей изолировать инвестиционный портфель от широких эконо' мических колебаний. Когда такие цены, вместо того чтобы компенсировать другие ценовые движения, вдруг начинают двигаться в унисон (как 9 августа 2007 года и в дальнейшем), громадные убытки практически по всем классам рискованных активов вам гарантированы.