Коллектив авторов - Россия и СНГ: новые возможности стратегического партнерства. Материалы международной научно-практической конференции. Сборник научных статей РАНХиГС и ФБС СНГ

На практике хеджирование не так просто. Результаты хеджирования будут зависеть от соотношения между текущей ценой и фьючерсной ценой (или базой ). В некоторых случаях хеджирования параметры облигации, используемой для хеджирования, могут не совпадать с параметрами облигации фьючерсного контракта, так как на рынке элементарно может не оказаться облигаций, аналогичных по своим параметрам (на российском рынке данная проблема особенно актуальна ввиду ограниченной линейки финансовых инструментов с фиксированной доходностью). Этот вид хеджирования называют перекрестным хеджированием. Концептуально перекрестное хеджирование имеет два дополнительных осложнения. Первое осложнение – это отношение между самой дешевой к поставке ценной бумаги и фьючерсного контракта. Второе – отношение ценной бумаги для хеджирования к самой дешевой к поставке ценной бумаге. Ключом к уменьшению риска в перекрестном хеджировании является выбор правильного коэффициента хеджирования. Соответственно, коэффициент хеджирования должен быть выбран таким образом, чтобы соответствовать волатильности актива. В свою очередь, фактор подверженности управляет волатильностью. Если хеджируемая облигация имеет фактор подверженности больше, чем инструмент хеджирования, будет необходимо больше инструментов хеджирования. Для целей хеджирования рассчитывается фактор воздействия в абсолютном денежном выражении. Подверженность воздействию иным рискам в любом другом пункте по существу не имеет значения, потому что целью является зафиксировать цену или ставку только в этот конкретный день. Аналогичным образом, соответствующая доходность, по которой изначально нужно считать фактор воздействия, является целевой доходностью. При этом при расчете коэффициента хеджирования нам нужна не подверженность риску самой дешевой к поставке облигации, а подверженность риску самого инструмента хеджирования, т. е. фьючерсного контракта. Однако при построении алгоритма хеджирования (особенно «nondeliverable» (не поставочных) ценных бумаг) портфельным управляющим должны быть сделаны предположения касательно относительного спреда доходности между самой дешевой к поставке облигации и облигации для хеджирования. А этот процесс может быть довольно сложным, потому что спреды доходности не являются постоянными во времени. Они меняются в зависимости от срока погашения инструментов и уровня ставок, а также из-за многих непредсказуемых факторов (например, данную тенденцию можно было наблюдать в разгар кризиса 2008–2010 гг., когда спрэды между казначейскими облигациями США и корпоративными облигациями достигли максимальных значений). Для учета взаимосвязи между уровнем доходности и спредом доходности наиболее эффективным инструментом является построение регрессионной модели с двумя основными переменными – доходностью облигации для хеджирования и доходностью самой дешевой к поставке облигации. Эффективность хеджирования может быть оценена после того, как хеджирование было осуществлено. Анализ ошибок хеджирования может подать менеджерам значимые идеи, которые могут быть полезны в дальнейшем. Правильная модель оценки имеет решающее значение для обеспечения правильного расчета дюрации, особенно для портфелей, содержащих ценные бумаги со встроенными опционами.

Как и с любым контрактом с фиксированным доходом, стоимость свопа будет меняться по мере изменения процентных ставок, и долларовая дюрация также будет являться мерой чувствительности. Процентный своп может быть использован для изменения характеристик денежных потоков активов или обязательств компании для того, чтобы обеспечить лучшее соответствие между активами и пассивами/обязательствами. В частности, компания может использовать процентные свопы для изменения характеристик денежных потоков своих активов или обязательств: меняя их от фиксированной к плавающей или наоборот. Преимуществом процентного свопа является то, что с точки зрения транзакционных издержек более эффективного средства для достижения сбалансированности активных и пассивных позиций трудно найти. На самом деле, это преимущество является основной причиной для роста на рынке свопов процентных ставок.

Наиболее распространенным применением опциона является хеджирование портфеля. Есть две стратегии хеджирования, в которых используются опционы для защиты от повышения процентных ставок: покупка защитного «пут» опциона и продажа покрытого «колл» опциона. Стратегия покупки защитного «пут» опциона устанавливает минимальное пороговое значение для стоимости портфеля, но одновременно позволяет менеджеру получить выгоду от снижения процентной ставки. Однако использование опциона подразумевает уплату опционной премии, что сокращает фактическую доходность портфеля. В отличие от стратегии защитного пут опциона, стратегия продажи покрытого «колл» опциона не ставит своей единственной целью защиту стоимости портфеля от повышения ставок. Стратегия продажи покрытого «колл» опциона основывается на предположении, что рынок не вырастет гораздо выше текущего уровня или, наоборот, не упадет намного ниже текущего уровня, т. е. фактически портфельный управляющий получает премию за опцион, вероятность исполнения которого очень мала. Конечно же, премия, полученная от продажи, не обеспечит такую же защиту портфеля, как в случае покупки защитного пут опциона, однако она дает некоторые дополнительные доходы, которые могут быть использованы в качестве компенсации убытков в случае падения стоимости портфеля. С другой стороны, в случае если уровень процентных ставок падает, то предел роста стоимости портфеля будет ограничен, так как короткая позиция вызова представляет собой обязательство для продавца.

Резюмируя проведенный анализ стратегии, по праву можно утверждать, что хеджирование при помощи производных ценных бумаг является одним из самых распространенных стратегий при управлении портфелем облигаций в современном мире, особенно на развитых западных рынках (США и Великобритания). Почти все инвестиционные фонды, пользуются производными ценными бумагами для хеджирования своих рисков в процессе управления портфелем своих активов (в особенности популярность в таких операциях приобрели свопы и фьючерсы). Однако, к сожалению, на российском рынке портфельные управляющие сталкиваются с большим количеством ограничений, не позволяющих им использовать данные стратегии и повысить уровень эффективности управления своим портфелем. В первую очередь, это связано с неразвитостью российского рынка производных инструментов, с точки зрения глубины и разнообразия инструментов, способных удовлетворять требования, предъявляемые портфельными управляющими. Ведь у каждого инвестиционного фонда есть конкретный портфель, для хеджирования которого необходимо производные инструменты с определёнными параметрами. Когда данный инструмент не существует на рынке или его структурирование невыгодно с точки зрения затрат, возможность применение данной стратегии исчезает. Помимо этого сдерживающим фактором является несовершенство законодательства, регулирующего деривативы и в целом весь российский фондовый рынок (2013 г. обещает быть переломным с точки зрения улучшения законодательной инфраструктуры рынка – уже введены торги в режиме Т+2 на Московской Бирже и создан Центральный Депозитарий).