Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Математические модели, которые количественно характеризуют риски, дают, конечно, более надежные оценки, чем субъективные суждения на основе «эмпирических правил», бытовавшие полвека назад. До сего дня сложно найти концептуальные ошибки в используемых нами моделях, поскольку они работают . Элегантная модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза применима и полезна сегодня не менее, чем когда она была сформулирована в 1973 г. В условиях нарастания эйфории в течение нескольких лет перед кризисом 2008 г. частные риск-менеджеры, ФРС и другие регуляторы так и не смогли обеспечить адекватную капитализацию финансовых институтов отчасти потому, что никто не видел реального масштаба рисков, которые проявились лишь после краха Lehman Brothers. В частности, никто не понимал серьезности так называемого хвостового риска. Хвостовой риск на языке инвестиционных банкиров означает такие исходы инвестирования, которые крайне маловероятны, но влекут за собой очень крупные убытки в случае реализации (см. пояснение 2.1). Десятилетиями целый ряд необычных, наблюдающихся «раз в жизни» событий довольно убедительно характеризовали как чистое стечение обстоятельств. Переломным моментом для меня стал беспрецедентный обвал биржи 19 октября 1987 г., когда индекс Dow Jones Industrial Average потерял за день более 20 %. Ни одно простое распределение вероятностей не предполагало такого события. Это означало наличие толстого отрицательного хвоста. Но когда эти ранее обделенные вниманием области распределений исходов инвестирования заполнились после дефолта Lehman, хвосты оказались не просто толстыми, а невероятно толстыми. В результате недооценка этих рисков не позволила риск-менеджерам предвидеть, какой размер капитала нужен, чтобы сыграть роль буфера в случае потрясения финансовой системы.

Если бы люди действовали исходя исключительно из максимизации личной выгоды, их действия привели бы к возникновению долгосрочного восходящего тренда, соответствующего их способности повышать производительность. Но так как люди не обладают даром всеведения, реальные результаты принятия ими риска являются случайными отклонениями от долгосрочного тренда. Такие отклонения при достаточном числе наблюдений распределяются точно так же, как результаты при игре «орел-решка», и образуют то, что экономисты называют «нормальным» распределением (колоколообразная кривая с быстро сужающимися по мере уменьшения вероятности хвостами).

Если к реализму поведенческой экономики добавить нашу склонность к эйфории и страху, мы получим экономический цикл, в котором наблюдения исходов принятия риска смещены от средней части распределения к его хвостам. Как я показываю в главе 4, страх — это более сильная склонность, чем эйфория. У распределения вероятностей с учетом существующих реалий хвост положительных исходов едва заметен, а отрицательный хвост очень хорошо виден и значителен.

Финансовый кризис 2008 г. дал море новых данных, позволяющих идентифицировать форму критических и до того неисследованных хвостов «функции потерь» инвесторов. Задача теперь состоит в том, чтобы использовать эти новые данные для получения более реалистичной оценки диапазона и вероятности финансовых исходов с акцентом на тех, которые представляют наибольшую опасность для финансовой системы и экономики. Можно надеяться на то, что во время следующего кризиса — а он наверняка наступит — мы будем лучше информированы о том, как работают рынки с толстыми хвостами (см. приложение А).

Другим источником неэффективности управления рисками стала невероятная сложность широкого спектра новых финансовых продуктов и рынков, возникших благодаря развитию средств обработки данных и коммуникаций. Инвестиционные менеджеры стали чрезмерно полагаться при выполнении своей задачи на «надежность» оценок риска рейтинговыми агентствами, особенно Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch. Большинство уверовало в ненужность собственных оценок и достаточность суждений этих лицензированных правительством организаций. Особую проблему представлял наивысший рейтинг ААА, который агентства щедро присваивали многим ценным бумагам, на поверку оказавшихся очень токсичными. Несмотря на опыт, накопленный в течение десятилетий, аналитики рейтинговых агентств не видели надвигающегося кризиса, как и все инвестиционное сообщество, а раздаваемые ими направо и налево благоприятные кредитные рейтинги создавали ложное чувство безопасности у огромной армии инвесторов.

Даже в случае неработоспособности сложных моделей управления риском и провала рейтинговых агентств финансовая система должна была сохранить свою эффективность. На пути кризиса стоял третий бастион — система регулирования. Но и он пал во многом по тем же причинам, что и управление рисками и рейтинговые агентства: недооценка рисков, с которыми столкнулась финансовая система, и рост сложности, который сделал эффективный надзор проблематичным. Как и подавляющее большинство участников рынка, регуляторы не увидели приближения кризиса. Речь идет не только о регуляторах в США, даже хваленое Управление по надзору за финансовыми услугами Великобритании не смогло предвидеть и предупредить массовое изъятие депозитов в одном из крупнейших коммерческих банков страны, Northern Rock, первое бегство вкладчиков в Великобритании за последнее столетие. Более того, Базельский комитет по банковскому надзору, представляющий регулирующие органы крупнейших финансовых систем мира, одобрил требования к капиталу («Базель II») без учета быстрого роста потребности в капитале у тех институтов, на которые они распространялись.

Дело здесь не в том, что регулирование было недостаточно глубоким. Деятельность американских коммерческих и сберегательных банков регулируется очень сильно. Несмотря на то, что в течение многих лет в 10–15 крупнейших банках постоянно работала команда контролеров, осуществлявших надзор за повседневными операциями, многие из этих банков все равно приобретали токсичные активы, которые в итоге и поставили их на колени. Банковские регуляторы всегда полагали, что «быстрые корректирующие действия» являются главным оружием в борьбе с дефолтами — слабые институты должны закрываться до того, как они столкнутся с бегством капитала и потребуют выплат из резервов Федеральной корпорации по страхованию депозитов и в конечном счете из кармана налогоплательщиков. В реальности же вопреки всем ожиданиям Федеральной корпорации по страхованию депозитов пришлось выложить около полутриллиона долларов после краха Lehman.