Эксперт Эксперт - Эксперт № 43 (2014)

Закрытие западных рынков капитала для крупнейших российских заемщиков значительно затруднило рефинансирование их внешних долгов, по крайней мере той их части, которая не являлась формой внутрикорпоративного кредитования из прибыли, выведенной в зарубежные материнские холдинги. До конца 2014 года российским банкам предстоит погасить около 20 млрд долларов, а в следующем году — около 30 млрд. По оценке ЦМАКП, около 60% этих выплат приходится на госбанки, попавшие под санкции. Можно предположить, что последние в худшем случае смогут рефинансировать на внешних рынках только треть своих обязательств, а частные банки — две трети (хотя прямой запрет на их финансирование в пакете санкций не содержится, многие потенциальные кредиторы предпочтут перестраховаться и «не связываться с русскими»). В этом случае за счет неполного рефинансирования внешнего банковского долга отток капитала, согласно оценке ЦМАКП, увеличится на 10 млрд долларов в текущем году и примерно на 15 млрд — в 2015-м. Часть средств на погашение внешнего долга будет изыскана банками за счет сокращения своих иностранных активов, тем не менее суммарный дополнительный нетто-отток капитала только по линии банков из-за влияния санкций до конца будущего года может быть оценен в 16 млрд долларов.

Магический СТО

Однако сегодняшний валютный паззл не столь прост, как может показаться на первый взгляд. Снижение предложения на внутреннем валютном рынке по линии сокращения экспортной выручки и увеличения платежей по обслуживанию внешнего долга — лишь одна сторона дела. Другая же состоит в том, что уже четыре квартала кряду чувствительно сокращается импорт — под влиянием торможения общей экономической активности и уже случившихся раундов девальвации рубля в мае–июне прошлого и феврале–марте нынешнего года. Сжатие импорта означает сокращение транзакционного спроса на валюту (ах, если бы не было еще тезаврационного и спекулятивного спроса на зеленые и фиолетовые бумажки, но эти составляющие как раз растут), в результате чего сальдо счета текущих операций (СТО) платежного баланса растет с осени прошлого года и к началу октября увеличилось, с сезонной поправкой, до 20 млрд долларов в квартал, что эквивалентно 4% ВВП в годовом выражении (см. график 2). Любой макроэкономист вам скажет, что в этих условиях фундаментальных причин для масштабной девальвации нет. «Традиционно сигнал для девальвации рубля — падение СТО ниже двух процентов в год», — поясняет Максим Петроневич, заместитель начальника Центра экономического прогнозирования Газпромбанка. При этом государство может принять меры по дополнительному улучшению счета текущих операций на сумму 40–50 млрд долларов в год. В ряду таких мер Петроневич называет мораторий на выплату дивидендов иностранным акционерам из тех стран, которые ввели против России санкции, либо их принудительное реинвестирование.

«Сегодня с уверенностью можно сказать, что рубль фундаментально перепродан, это вызвано весомым ростом доли спекулятивного капитала на российском рынке. Исходя из текущих уровней цен на нефть марки Brent отечественная валюта должна быть в диапазоне 36–37 рублей за доллар, однако туманная перспектива давит на рубль достаточно сильно», — считает Игорь Голубев, руководитель группы анализа долговых рынков Промсвязьбанка.

Пока только коррекция

Впрочем, если не давать волю эмоциям, нынешний эпизод плавного скольжения рубля вниз пока трудно отнести к настоящей, «большой» девальвации. С середины августа, когда темпы обесценения рубля заметно ускорились, до середины октября он похудел против доллара почти на 10% и против валютной корзины — на 12 с хвостиком. Это в разы меньше масштабов падения курса на стыке 2008–2009 годов и примерно сопоставимо с колебаниями курса рубля в ходе предыдущих коррекций курса в августе–сентябре 2011 года и в мае–июне 2012-го (см. таблицу).

Если пересчитать динамику курса рубля к доллару в постоянном масштабе цен, то курс на начало октября будет соответствовать уровню сентября 2008 года (аккурат накануне большой кризисной девальвации), а значение курса по ее завершении, в конце января 2009-го, составляет в сегодняшних ценах около 54 рублей за доллар (см. график 3). Если же сделать совсем корректный расчет и учесть также инфляцию доллара на его родине, то эта оценка хоть и снизится, но тем не менее составит весьма внушительные 49 рублей за доллар. Вот настоящий технической ориентир девальвации, которая, если случится сегодня, будет сопоставима по масштабам с «валютной воронкой» шестилетней давности (заметим, кстати, что та, в свою очередь, не более чем легкое недоразумение в сравнении с курсовым катаклизмом 1998 года — см. график 4).

Так что же нас все-таки ждет — скорое завершение неприятной (для населения, но не для экспортеров, банков и бюджета) коррекции курса или очередная «большая девальвация»?

ЦБ умывает руки

В немалой степени ответ на этот вопрос зависит от Банка России. Урок кризиса-2008/2009, когда регулятор за пять месяцев потратил на поддержку рубля свыше трети своих золотовалютных резервов (а это ни много ни мало 209 млрд долларов, или 13% тогдашнего ВВП!), состоял в том, что квазификсированный курс в условиях полной либерализации внутреннего валютного рынка и трансграничных потоков капитала есть иллюзия а) недолговечная и б) крайне дорогостоящая. Урок этот был крепко усвоен, и начиная с 2009 года регулятор проводит последовательную политику по снижению своего вмешательства в игру рыночных сил, воздействующих на курс. Постепенно расширялся операционный коридор, в пределах которого ЦБ дозволял рублю плавать. В начале нынешнего года были упразднены так называемые целевые интервенции, замедлявшие подвижки операционного интервала. А в середине августа, одновременно с очередным расширением границ коридора с семи до девяти рублей за единицу бивалютной корзины, ЦБ отказался от поддерживающих интервенций внутри коридора. Лишь по пробитии границы начинаются интервенции, а сама граница сдвигается на пять копеек всякий раз, когда накопленный объем продаж ЦБ с момента предшествующей «сдвижки» достигнет 350 млн долларов. В прошлый вторник, к примеру, граница сдвинулась в общей сложности на 35 копеек, а суммарный объем интервенций регулятора превысил 2,7 млрд долларов.

Это гораздо более гибкий механизм даже по сравнению с форматом весны нынешнего года, когда за неполные три недели от объявления крымского референдума до подведения его итогов ЦБ пришлось вбросить для остужения рыночного ажиотажа 24 млрд долларов.

Итак, регулятор экономит резервы, допуская существенно большую, чем раньше, волатильность курса. Более того, стратегия ЦБ по внедрению концепции таргетирования инфляции предполагала полный уход регулятора с валютного рынка с января будущего года (согласно этой модной среди центробанков развитых в финансовом отношении стран концепции, невозможно одновременно регулировать и обменный курс, и инфляцию, так что фокусировка делается на второй переменной).

Читать дальше