Кэрол Дж. Лумис - Уоррен Баффетт. Танцуя к богатству!

Однако по мере того, как слава Баффетта росла, его в итоге стали считать скорее «аномалией», инвестором, чьи грандиозные результаты просто невозможно было объяснить простой удачей. Такое развитие событий не испугало журналиста из Fortune Дэна Селигмана, автора этой статьи. Моего наставника и очень близкого друга Селигмана в интеллектуальном смысле привлекала EMH – что он и показывает в этой статье, – и Селигман очень хотел бы, чтобы статья оказалась правильной. Но чувство справедливости и восприятие новостей подсказали ему, что во всем этом кроется интересная, не рассказанная никем история, и он решил ее написать.

Мы не стали печатать здесь всю статью, только ее начало и боковую заметку, в которой описывается Баффетт и трое его давних друзей – Чарли Мангер, ныне покойные Билл Руане и Уолтер Шлосс. Полный текст статьи доступен на сайте (см. ниже); но знайте, что она, по сути, описывает древние убеждения, так как EMH в общем и целом была признана несостоятельной.

К этой статье было приложено важное послесловие: в мае 1984 года Колумбийский университет провел дебаты по вопросу EMH, в которых участвовал Баффетт и хорошо известный академик бизнес-школы Гарвардского университета, профессор в сфере финансов Рочестерского университета Майкл Дженсен. Дженсен, который говорил первым, выразил свою ярую приверженность EMH, привел убедительные причины и потом закончил точной ссылкой на статью в журнале Fortune, которая, как он выразился, была «прекрасным анализом» EMH. Но было бы неправильно, возражал Дженсен, полагать, что исключительные инвестиционные показатели Баффетта и его друзей были, без сомнения, обусловлены их мастерством. Статистически, сказал он, приводя в пример вероятность подбрасывания монеты, результаты могли быть такими же и благодаря удаче.

Не совсем – ответил Баффетт, поняв, что ему предоставили повод начать тот самый спор, который он и планировал развязать. Кроме себя и инвесторов, указанных выше, Баффетт добавил еще пять «любителей подкидывать монетку» и назвал эту группу из девяти человек «Суперинвесторами из деревушки Грэм & Додсвиль». Все эти девять человек, объяснил он, описав каждого, имели общего «интеллектуального отца», известного инвестора и писателя Бена Грэма, который верил, что инвесторы должны искать несоответствия между ценой бизнеса и ценой отдельных частей этого бизнеса на рынке.

Эти девять инвесторов, однако, сказал Баффетт, достигли своих показателей разными способами, притом что в их портфелях редко попадались одни и те же акции. Другими словами, они были постоянными жителями одной «интеллектуальной деревеньки», но различались тем, как вели свою деятельность. Называть их невероятные результаты «удачей», сказал Баффетт, было бы просто абсурдным.

Я присутствовала на этих дебатах и чувствовала, что Баффетт убедительно выступил лучше Дженсена, и подобное заключение об этом мероприятии сделали практически все. Баффетт и сам чувствует, что из всех устных или письменных презентаций, которые он давал, эта была самой логически обоснованной, а значит, и самой лучшей (эссе «Суперинвесторы из деревушки Грэм & Додсвиль» можно найти в Интернете).

Кэрол Лумис

Большинство людей, интересующихся биржей, попадают в одну из трех категорий:

1) академические ученые, сомневающиеся, что кто-то вообще действительно знает, как действовать на бирже;

2) профессиональные инвесторы, которые с негодованием отрицают этот взгляд на вещи;

3) инвесторы-любители, которые также верят, что с биржей можно совладать, но не понимают, насколько противоречиво это заключение.

Я очень долго был партизаном первой группы и до последнего года или около того предполагал, что это дело не может вызвать никаких сомнений.

Казалось, что профессора построили убедительные доводы в пользу так называемой гипотезы эффективного рынка (EMH). Если вы считаете эту гипотезу буквальным описанием реального мира, то согласны с утверждением, что биржу нельзя обыграть простым смертным. Вопрос: насколько EMH близка к реальности? Произведя повторные исследования основных доводов в бизнес-школах, а также взглянув на некоторые последние исследования, которые противоречат ей на первый взгляд, в итоге могу ответить, что EMH невероятно полезна для понимания биржи – но при этом сомневаюсь, что она настолько близка к реальности, как я ранее предполагал. Кажется абсолютно ясным, что некоторые крупнейшие инвесторы систематически обыгрывают биржу.

Как и многих других приверженцев EMH, меня потрясло распространение этих аномалий – этот термин предпочитали профессора, говоря о новостях с биржи, которые, кажется, ставят гипотезу в тупик.

«Задача инвестора – по разумной цене приобрести долю компании, чья деятельность понятна и чьи доходы будут существенно увеличиваться через 5–20 лет».

Одна волнующая профессоров аномалия – это невероятные показатели, которых достигли определенные широко популярные инвесторы. Показатели одной группы тесно сотрудничающих инвесторов, из которых Уоррен Баффетт – самый известный, указаны ниже. Баффетт очень хорошо осознает, насколько его инвестиционные показатели не соответствуют гипотезе эффективности рынка. Он считает, что существуют пригодные для использования «ниши неэффективности» на бирже, и уже несколько раз приводил аргументы в пользу этого мнения в своих выступлениях на бизнес-факультете Стэнфорда, в Консультативном совете которого состоит. Во время разговора на совете профессор Уильям Ф. Шарп из Стэнфорда, одна из академических звезд факультета и автор популярного учебника, который надежно подтверждает правильность EMH, однажды назвал Баффетта «явлением пяти отклонений». На жаргоне бизнес-факультета это преувеличение обозначает, что его инвестиционные показатели можно считать квадратичными отклонениями, которые выше средних показателей в пять раз. Если это действительно правда – хоть никто и не утверждает, что так оно и есть, – это бы означало, что, согласно теории вероятностей, существует только один шанс из трех миллионов пятисот тысяч, что собранные воедино инвестиционные показатели будут такими, как у Баффетта.

26 декабря 1983 года

Выдержка и колонка из статьи Дэниэля Селигмана

Замахиваться стоит только на 100 %-ный результат

В принципе, как утверждает гипотеза эффективного рынка, никто не может систематически обыгрывать биржу. В применении гипотезы EMH по отношению к Уоррену Баффетту, Чарльзу Мангеру, Уильяму Руане и Уолтеру Шлоссу есть три сложности: 1) они показали лучшие результаты, чем биржа в течение долгих периодов; 2) им это удавалось как при падающем, так и при повышающемся рынке, так что нельзя сказать, что их большая прибыль – это просто отражение большего риска; 3) все действуют по стратегии, отражающей идеи покойного Бенджамина Грэма, так что сложно смотреть на их результаты как на случайные события. Баффетт, Руане и Шлосс учились под руководством Грэма, и на всех четверых повлиял его классический «Анализ ценных бумаг», написанный вместе с Дэвидом Л. Доддом и впервые опубликованный в 1934 году. Ключевая идея Грэма: ищите компании, которые по какой-либо причине недооценены, и держите их акции столько, сколько необходимо, пока биржа не обнаружит их ценность. Очевидно, что такие компании сложно найти. Как говорит Баффетт: «Приходится ждать стопроцентного варианта». Идеальный пример того, что можно в итоге получить благодаря ожиданию: компания Washington Post. В 1974 году ее ценность на рынке оценивалась в $80 миллионов, но при этом одни только ее телевизионные станции стоили больше. Теперь ее рыночная цена около $1 миллиарда, а компания Баффетта Berkshire Hathaway владеет 13 % акций.