Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Никто из нас не хочет довольствоваться средними результатами, поэтому на рынке разворачивается здоровая (по крайней мере в некоторых отношениях) конкуренция, обеспечивающая объемы сделок, необходимые для ликвидности и эффективности рынка. Такая эффективность рынка, в свою очередь, подводит нас ближе к тому миру, где гипотеза эффективного рынка становится тавтологией. Разумеется, растущие трансакционные издержки помогают набивать карманы финансовым посредникам с Уолл-стрит. Но если какому-либо фонду удается некоторое время реализовывать успешную стратегию, неразгаданную другими, он может привлечь больше средств под свое управление, перенаправив гонорары и комиссионные из кармана своих конкурентов в собственный карман. Такой успех может даже позволить фонду повысить свои комиссионные, таким образом увеличив (хотя и незначительно, по крайней мере поначалу) свои доходы за управление, что по определению уменьшает чистую доходность всех инвесторов на рынке.

Возможно, нам будет неприятно осознать, что вся наша лихорадочная инвестиционная деятельность, призванная дать дополнительный выигрыш Питеру, может только забрать этот выигрыш из кармана Пола, что само по себе является нарушением категорического императива Иммануила Канта, согласно которому мы должны «поступать так, чтобы последствия наших действий могли быть генерализованы без внутреннего противоречия». И между тем умные и честные люди конкурируют между собой в этой игре с нулевой суммой, которая в конце концов становится игрой проигравших.

Резкий в своих высказываниях, но мудрый партнер Уоррена Баффетта Чарли Мангер обеспокоен тем, что такое количество талантливых людей сегодня занято в сфере управления активами: «Бóльшая часть деятельности по управлению активами имеет глубоко антисоциальные эффекты. Нынешний рост популярности дорогостоящих методов управления усиливает ту пагубную тенденцию, что сегодня наша молодая интеллектуальная элита избирает своим поприщем высокоприбыльное дело управления активами с присущими ему современными искажениями, а не другие виды деятельности, позволяющие приносить гораздо больше пользы другим людям» [36] Чарльз Мангер, из выступления перед группой финансовых директоров фондов, Санта-Моника, Калифорния, 14 октября 1998 г. . Как признает г-н Мангер, в области управления активами, когда интересы клиентов отодвигаются на задний план, создание чистой стоимости сходит на нет; стоимость лишь вычитается.

Как мы видим, невидимая рука Адама Смита может дать относительное конкурентное преимущество лишь небольшой горстке управляющих активами. Но она не способна облагодетельствовать всех инвесторов на рынке. Однако в наших силах сделать именно это – создать коллективное преимущество, от которого выиграют все инвесторы. Увеличение доходностей для всех инвесторов должно быть важнейшей целью нашего общества или по крайней мере нашего общества собственников. Если мы хотим, чтобы капитализм процветал, мы должны быть серьезно обеспокоены недавним триумфом капитализма управляющих над капитализмом собственников не только в корпоративной Америке, но и в инвестиционной Америке – в сфере управления активами. До тех пор пока инвестиционная деятельность просто перенаправляет прибыли от середнячков к звездам, от менее удачливых к более удачливым или от тех, кто наивно доверяет системе, к тем, кто в ней работает, безусловно, она будет иметь «глубоко отрицательные социальные эффекты». Но если мы сумеем заставить капитализм работать на благо всех собственников, увеличивая их доходы при неизменном уровне риска, не будет ли это иметь «глубоко положительные социальные эффекты»?

Существуют две влиятельные силы, которые стоят между идеалистической целью «построить новый мир» в инвестиционной Америке и ее воплощением в жизнь. Одна из этих сил – деньги. Работа по управлению активами приносит столь фантастические прибыли ее участникам, что деньги превратились в наркотик, а мы стали безнадежно зависимы от этих прибылей. Но вторая сила может быть еще более мощной: уверенность инвесторов в том, что финансовые посредники защищают их интересы. В то время как мы полагаем , что живем в «обществе собственников», пусть еще и далеком от идеала, с каждым днем у нас становится все меньше настоящих собственников наших создающих стоимость корпораций.

На самом деле сегодня мы живем в «обществе посредников», где конечные собственники – вкладчики взаимных фондов и участники государственных и частных пенсионных программ – вынуждены полагаться на своих доверенных лиц, которые должны действовать как их добросовестные фидуциары. Но сегодня примеров такого служения крайне мало, главным образом из-за сложившейся системы «доллар за доллар», где чем больше посредники забирают, тем меньше инвесторы зарабатывают. Но если наша 100-миллионная армия конечных собственников и бенефициаров взбунтуется и потребует от своих фидуциаров, да-да, пресловутого служения (как это сложно!), тогда в инвестиционной Америке все будет хорошо (или по крайней мере станет лучше).

Это значит, должны измениться мы сами; не только структура и уровень издержек нашей финансовой системы, но и философия ее доверительных управляющих. В далеком 1928 г. член Верховного суда Бенджамин Кардозо сказал об этом так:

Многие формы поведения, допустимые в обыденной жизни для тех, кто действует на расстоянии вытянутой руки [без доверительных отношений], запрещены для тех, кто связан фидуциарным обязательством. Фидуциар придерживается более строгих нравственных норм, нежели этика рынка… Такова вековая незыблемая традиция… Не просто честность, но честность до щепетильности является стандартом поведения… Только тогда поведение фидуциара возвышается над поведением толпы.

Заключительная ремарка: Когда я уже завершал работу над этим эссе, я пролистывал номер Financial Analysts Journal , где была опубликована моя статья о том, как изменилась индустрия взаимных фондов за прошедшие 60 лет. Разумеется, мое внимание привлекла глубокая статья Кейта Амбачтшира «За пределами портфельной теории: следующий этап» [37] Амбачтшир К. За пределами портфельной теории: следующий этап // Financial Analysts Journal , № 1. 2005. Январь-февраль. С. 29–33. .

В этой работе он ссылается на расхожее мнение о том, что следующим этапом в развитии инвестирования должна стать «разработка систем, которые будут создавать лучшие финансовые результаты для инвесторов». «Но действительно ли это так?» – спрашивает он. Амбачтшир ставит подобное утверждение под сомнение, считая, что нам следует больше сосредоточиться на информационной теории. Например, о повышении осведомленности об издержках инвестирования и теории агентских отношений – конфликтах экономических интересов, с которыми сталкиваются управляющие/агенты при принятии решений от лица своих инвесторов/принципалов. Он считает, что «лучшие результаты» для инвесторов могут быть достигнуты благодаря существенному снижению стоимости посреднических услуг и привитию философии «стоимость по разумной цене», движущей силой которой является служение клиентам и бенефициарам. Я хочу выразить глубокую признательность г-ну Амбачтширу за его готовность выражать свое мнение и поддержку в этих вопросах, которые я сегодня хочу донести до вас.