Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Разумеется, он ударил, и реальная рыночная доходность, составившая за десятилетие, закончившееся в 2009 г., плачевные –2,8 %, была близка к историческому минимуму. Что ж, будем надеяться на то, что закон возвращения к среднему продолжит действовать – на сей раз в сторону повышения.

Почему рынок акций приносит такие высокие доходности в одни периоды и такие низкие – даже отрицательные – в другие? Отчасти причина заключается в неравномерной поступи самой нашей экономики. Она переживает периоды процветания, периоды рецессии и даже бумы и спады. Такова экономика предпринимательства, и, хотя сегодня эти циклы стали гораздо мягче, чем в прошлом, ими невозможно управлять. Кроме того, есть еще эмоции инвесторов, которые склонны под влиянием жадности переоценивать акции в одни моменты и под влиянием страха недооценивать их в другие. Комбинация экономики – реальности и эмоций – иллюзий и есть то, что формирует доходности фондового рынка.

Экономические факторы находят отражение в инвестиционной доходности (прирост капитала и дивиденды); эмоциональные факторы – в спекулятивной доходности (влияние изменения коэффициентов цена/прибыль). За прошедшее столетие реальная инвестиционная доходность составила 6,5 %, т. е. львиную долю от 6,6 % реальной доходности фондового рынка, в то время как спекулятивная доходность добавила всего 0,1 %. Ясно, что кумулятивная инвестиционная доходность правит бал благодаря тому, что капитал и дивиденды нарастают год за годом – иногда быстрее, иногда медленнее, а иногда даже снижаясь. Доходности фондового рынка послушно пляшут под дудку инвестиционной доходности, хотя время от времени обгоняют или отстают от нее, создавая впечатление собственной независимости. Но железный закон инвестирования очевиден: на коротких интервалах рынком движет спекулятивная доходность. На длительных интервалах инвестиционная доходность определяет все. По состоянию на конец 2009 г. годовая долгосрочная реальная доходность фондового рынка снизилась до 6,2 %; инвестиционная доходность упала до 6,0 %, в то время как спекулятивная доходность выросла до 0,2 % (рис. 3.10).

И хотя наша вера в то, что национальная капиталистическая экономика США будет процветать и дальше, вселяет в нас уверенность в долгосрочном курсе на повышение дивидендов и прирост капитала, не вера, а здравый смысл должен выступать на передний план, когда цены акций перестают соответствовать лежащей в их основе корпоративной стоимости. Если совокупная доходность фондового рынка значительно отклоняется от инвестиционной доходности, это только вопрос времени, когда они снова сойдутся. Таков неумолимый закон возвращения к среднему. Заключительный график-обличитель показывает соотношение между кумулятивной инвестиционной доходностью и фактической рыночной доходностью на конец каждого года. Это позволяет пролить свет на разницу между инвестиционной и рыночной доходностью. Таким образом, с одной стороны, вслед за резким расхождением цен и стоимости на пике рынка в 1929 г. последовал крах 1930-х гг. С другой стороны, недооцененность рынка в конце 1940-х и начале 1950-х гг. заложила фундамент для динамичного роста в середине 1960-х и бума «50 фаворитов» в начале 1970-х. Последовавший за этим глубокий спад подготовил почву для великого бычьего рынка, который начался в августе 1982 г. и резко закончился в марте 2000 г.

Как видно на графике, до этого момента расхождение между рыночной доходностью (ценами акций) и инвестиционной доходностью (предпринимательской стоимостью) было шире лишь однажды, поэтому предсказать последующий обвал было не так трудно. Но в то время как мы много знаем о том, что произойдет на финансовом рынке, мы никогда не знаем, когда это случится. На самом деле, соотношение между этими доходностями достигло 120 – совершенно очевидный сигнал опасности – еще в конце 1997 г. Но тем не менее оно продолжало расти и в конце 1999 г. преодолело отметку в 150, а на пике рынка в 2000 г. поднялось до 160. Несмотря на последующее 40 %-ное падение рынка, которое продолжается по сей день, соотношение остается на уровне 110, намного выше нормального уровня. Куда оно двинется дальше, никто не знает.

Но история и железный закон возвращения к среднему призывают к осторожности, так как цены по-прежнему остаются очень высокими. Будущее зависит от дальнейшего прироста капитала. Поэтому мы очень надеемся на то, что американский бизнес наконец-то отвратит внимание от финансовых манипуляций, нацеленных на краткосрочное повышение цен акций, которыми он столь усердно занимался в последние годы, и займется своим традиционным делом, состоящим в создании долгосрочной корпоративной стоимости . Эта задача гораздо сложнее, поскольку инновации, производительность, эффективность и экономические результаты, а также лидерство и характер, являются жесткими стандартами, с которыми необходимо соизмерять себя в высококонкурентной глобальной экономике. Но именно этого наше общество должно требовать от наших компаний. «Осторожность» действительно не помешала. Соотношение между рыночной и инвестиционной доходностью упало с 2,9 в 2001 г. до 1,1 в 2006 г., выросло до 2,4 в 2008 г. и снова рухнуло до 1,2 в 2009 г., фактически вернувшись к долгосрочному среднему значению (рис. 3.11).

Послание графика-обличителя универсально. Но в отличие от равномерного, громкого и все более отчетливого биения сердца-обличителя в страшном рассказе Аллана По, возвращение к среднему на финансовых рынках носит нерегулярный и непредсказуемый характер – иногда оно пульсирует быстрее, иногда медленнее, иногда отчетливо, иногда почти незаметно. Как раз в тот момент, когда мы забываем про его универсальность, оно проявляет себя снова. Поэтому тем, кто сегодня ждет восстановления фондового рынка, не стоит терять надежду. Но я еще раз напоминаю вам о том, что, в то время как мы можем знать, что произойдет, мы никогда не знаем, когда . Вот почему вместо того чтобы полагаться на надежду, что никогда не было хорошей идеей на фондовом рынке, лучше полагаться на грамотное распределение активов, которое учитывает не только вероятность вознаграждения, но и последствия риска.

Мне пришло в голову, что лучший совет, который я могу дать сегодняшним инвесторам, был дан в моей первой книге «Пусть покупатель будет осмотрителен» (Caveat Emptor), написанной в далеком 1993 г. Совет называется «Пройдет и это»: