Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Свободно связан с этим реальным рынком рынок ожиданий . Здесь рыночные цены устанавливаются не на основе вышеописанных реалий бизнеса, а на основе ожиданий инвесторов. Принципиально то, что эти ожидания определяются числами, а числа в значительной мере являются иллюзией, сотворенной корпоративным менеджментом в соответствии со своими желаниями. Слишком уж легко манипулировать числами и истолковывать их нужным образом. У нас есть предварительная, или гипотетическая, прибыль (отражающая волшебный рост прибылей, который может быть результатом слияния двух компаний, а также сокрытия плохих расходных статей). У нас есть операционная прибыль (не отражающая всевозможные списания капитала, вызванные плохими инвестиционными решениями в предыдущие годы, плохими долгами и плохой операционной деятельностью, которая была прекращена). И у нас есть объявленная прибыль, определяемая в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета, или Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), которые сами по себе изобилуют существенными пробелами в логике и применении, что дает простор для разного рода финансовых уловок и манипуляций со стороны заинтересованных в этом лиц (все это на глазах у якобы независимых аудиторских фирм).

С вступлением несколько десятилетий назад в эпоху инвестирования на ожиданиях главным ориентиром для инвесторов стал рост корпоративных прибылей – конкретно прогнозы по прибылям и достижение этих показателей. Складывается впечатление, будто руководители компаний и акционеры, которые отныне превратились из настоящих собственников компаний во временных арендаторов, условились принимать все сообщаемые цифры прибыли за «правду». Хотя, как мог бы сказать корпоративный Шалтай-Болтай институциональному инвестору Алисе в Стране чудес: «Когда я сообщаю о своих прибылях, это означает то, что я хочу, не больше и не меньше… Вопрос в том, кто из нас здесь хозяин. Вот в чем вопрос». На что Алиса послушно отвечает: «Я верю вам, сэр!»

Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы очень часто потворствуют им в этом. В «тайной заговорщицкой среде» между руководителями компаний, членами совета директоров, бухгалтерами, инвестиционными банкирами и институциональными владельцами и арендаторами акций происходят чудеса финансового инжиниринга. Сообщаемые цифры поддерживают иллюзии рынка ожиданий, но зачастую имеют мало общего с реальным рынком внутренней стоимости. Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибыли, даже по GAAP. Например, можно делать следующее:

• Бесцеремонно классифицировать крупные статьи расходов как «несущественные».

• Раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ, даже если разумные ожидания в отношении будущих доходностей значительно понизились.

• Учитывать в выручке сделки с покупателями, которые занимают деньги на покупку у продавца.

• При проведении слияний осуществлять огромные списания дебиторской задолженности только лишь для того, чтобы собрать ее позже; а также списывать находящиеся в хорошем состоянии станки и оборудование, чтобы устранить будущие амортизационные отчисления.

• Исключать стоимость опционов на акции, предоставляемых в качестве вознаграждения, из корпоративных расходов. (Сегодня эта практика, к счастью, запрещена.)

• И, чтобы не забывать, умело использовать различия между учетом по GAAP и налоговым учетом.

И я даже не упомянул о сокрытии долгов в специально созданных для этой цели фирмах, в чем особенно преуспела Enron.

Все эти практики в соответствии с GAAP являются в США вполне законными. Поэтому главная проблема с таким креативным финансовым инжинирингом заключается не в том, что является незаконным, а в том, что является законным. На самом деле, при правильном учете даже проведение фондовых опционов задним числом – один из свежих примеров злоупотреблений корпоративного менеджмента – считается абсолютно законным. И избитая фраза консультантов по менеджменту, – «Если вы можете это измерить, вы можете этим управлять»: все чаще становится мантрой руководителей компаний.

Впервые я столкнулся с убедительной формулировкой различий между реальным рынком и рынком ожиданий в работах Роджера Мартина, декана Ротманской школы бизнеса университета Торонто. Я сам долгое время говорил об этой дихотомии, но другими словами. Меня беспокоило то, что мы придаем слишком большое значение числам. Но, как было сказано в 1-й главе, «числа не есть реальность. В лучшем случае, они – бледное отражение реальности, в худшем случае – грубое искажение тех реалий, которые мы пытаемся измерить… [В результате] мы поклоняемся числам и принимаем за талисман инвестиционной реальности сиюминутную точность цен акций вместо имманентной неточности внутренней корпоративной стоимости».

В недавнюю эпоху триумф иллюзий над реальностью нашел воплощение в «менталитете казино» очень многих институциональных инвесторов, что привело к весьма неприятным последствиям. Рынок ожиданий с его ценами всецело затмевал собой реальный рынок внутренней корпоративной стоимости. Но когда восприятие – точные, но преходящие цены акций – далеко отрывается от реальности – неточной и трудной для измерения, но долговечной внутренней корпоративной стоимости, по сути, дисконтированной стоимости будущего денежного потока корпораций, этот разрыв может быть преодолен только в сторону реальности. Дело в том, что поднять краткосрочную цену акций, чтобы удовлетворить потребности рынка ожиданий, несложно. Но повышение корпоративной стоимости в течение длительного периода времени на реальном высококонкурентном рынке – непростая задача (об этом я кое-что знаю), которая под силу только исключительным компаниям.

Когда имеется два очень разных рынка, почти неизбежно возникают серьезные конфликты. Роджер Мартин представляет свою концепцию двух рынков, используя как аналогию профессиональный футбол. Здесь рынок ожиданий представлен ставками на разницу в счете между соперничающими командами. Когда матч заканчивается, реальность обнаруживает себя: окончательный счет (т. е. фактическая разница в счете). Говоря о футболе, Роджер Мартин замечает: «Ни одному из участников реального рынка не разрешено играть на рынке ожиданий». Ни звездным нападающим, ни любым другим участникам футбольной драмы не позволяется делать ставки ни на какие матчи, даже те, в которых они не играют. Разумеется, некоторые считают такой абсолютный запрет неразумным.

И затем Мартин сбрасывает бомбу.