Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

[173] На основе моего доклада на семинаре, посвященном Закону об инвестиционных компаниях 1940 г., организованном Practicing Law Institute (PLI), Нью-Йорк, 15 мая 2000 г.

Когда я собирал материал для моей дипломной работы на тему взаимных фондов в Принстонском университете в 1950 г., полвека назад, я наткнулся на отчет Комиссии по ценным бумагам и биржам, где взаимные фонды назывались «самым важным шагом в развитии финансовой индустрии США за последние 50 лет». На основании чего она пришла к такому смелому выводу, если на тот момент активы отрасли взаимного инвестирования составляли всего $2,5 млрд, т. е. всего 1,5 % от совокупных финансовых активов американских семей, для меня было неясно. Но, ей-богу, Комиссия оказалась права! С тех пор отрасль взаимного инвестирования не только оправдала эти ожидания, но и превзошла их с лихвой. Сегодня, в общей сложности управляя активами в $7,2 трлн и обеспечивая ошеломительные 90 % чистого прироста ликвидных сбережений американских семей в течение последних пяти лет, взаимные фонды стали самыми гигантскими пулами финансовых активов в мире.

Но эта отрасль сбилась с пути. То, что полвека назад было инвестиционным делом , ныне превратилось в маркетинговый бизнес . И сама природа отрасли, и характер ее деятельности, не говоря уже о распределении расходов среди основных функций, говорят о том, что сегодня отрасль делает основной упор на маркетинг и продажи. Раньше фонды занимались долгосрочными вложениями, управляющие фондами были долгосрочными инвесторами и вкладчики фондов в среднем держали свои паи в течение 15 лет. Сегодня фонды появляются и исчезают со сцены с поразительной скоростью: ежедневно возникает три новых взаимных фонда и один прекращает свое существование вследствие низких доходностей или просто потому, что он вышел из моды. 50 лет тому назад расходы фондов находились в разумных пределах. Сегодня, несмотря на фантастическое 2900-кратное увеличение активов, удельные расходы фондов выросли на треть, что дало 4300-кратное (!) увеличение общей суммы их прямых операционных расходов – с $15 млн в 1950 г. до $65 млрд в 1999 г.

Сегодня я собираюсь представить вам графические доказательства этих тенденций, которые, боюсь, не сулят ничего хорошего ни для самой отрасли взаимного инвестирования, ни для финансовых рынков в целом. Несмотря на то, что я публично говорю об этих тенденциях уже больше десяти лет, ситуация только ухудшается. Однако, поскольку признание облегчает душу, я признаю, что пагубные последствия этих тенденций были малозаметны на финансовых рынках, по крайней мере до недавнего времени.

Между тем все вместе эти тенденции – акцент на маркетинге, спекулятивная активность фондов, резкий рост уровня расходов – могут уже в ближайшие два-три года породить ситуацию, о которой в 1934 г. говорил судья Харлан Фиске Стоун, анализируя цепочку событий, приведших к краху фондового рынка в 1929 г. и последовавшей за ним Великой депрессии [174] Харлан Фиске Стоун, обращение к выпускникам Школы права Мичиганского университета 15 июня 1934 г., опубликованное в Harvard Law Review (1934). .

Когда история этой финансовой эпохи, только что подошедшей к концу, будет написана, бóльшая часть ее ошибок и серьезных провалов объяснят отказом от соблюдения фидуциарного принципа и нарушением библейской заповеди «никто не может служить двум господам»…

Развитие такой корпоративной структуры, когда небольшие группы получают контроль над ресурсами большого числа мелких и неинформированных инвесторов, требует новой, активной приверженности этому принципу, если мы хотим, чтобы современный мир бизнеса надлежащим образом выполнял свою функцию.

Однако нынешние доверительные управляющие являются таковыми лишь номинально, освободив себя посредством хитрых юридических уловок от обязанности защищать интересы тех, кого они предположительно должны представлять… они учитывают интересы тех, чьими средствами управляют, в последнюю очередь, что наглядно демонстрирует, сколь далеко мы ушли от этого принципа [175] В последний раз я использовал эту цитату в 1971 г., в моей речи «Состояние фирмы», адресованной руководству Wellington Management Company, более чем за три года до основания Vanguard. Я размышлял над тем, какой ущерб инвесторам нанесла индустрия взаимных фондов в эпоху Go-Go 1960-х гг., предшествовавшую 50 %-ному падению фондового рынка в 1973–1974 гг. .

В отрасли взаимного инвестирования сейчас, как и тогда, небольшие группы контролируют ресурсы большого числа инвесторов, поэтому именно управляющие фондами должны принять на себя львиную долю ответственности за те пагубные тенденции, которые я буду обсуждать сегодня. Но директора фондов – «доверительные управляющие, которые являются таковыми лишь номинально» – также несут свою долю вины, учитывая обязанности, возложенные на них американскими законами. И их бремя вины велико, принимая во внимание не только то, что они сделали, но и в гораздо большей степени то, чего не сделали. Неважно, аффилированы они или нет с управляющей фондами компанией, они служат двум господам – управляющей компании и вкладчикам фондов, и в этом корень всех проблем. Да, нам нужны предприниматели, чтобы создавать фонды, и, да, эти предприниматели имеют право зарабатывать прибыль. В конце концов, такова американская культура. Но когда прибыль становится чрезмерной, это наносит недопустимый урон доходностям вкладчиков, которые, как ни крути, являются конечными собственниками фондов.

Я не могу утверждать, что сегодняшние директора фондов, как и доверительные управляющие во времена судьи Стоуна, «освободили себя посредством хитрых юридических уловок от обязанности защищать интересы» своих принципалов. На самом деле фидуциарная обязанность совершено однозначно существует; проблема в том, что ее попросту игнорируют. Можно привести немало доказательств того, что сегодня интересы управляющих стоят на первом месте . Другими словами, нынешние директора фондов «учитывают интересы тех, чьими средствами они управляют… и чьи интересы должны представлять… в последнюю очередь».

Свой анализ негативных отраслевых тенденций я собираюсь построить на основе демифологизации, если так можно выразиться, характеристик, традиционно приписываемых взаимным фондам, характеристик, которые не только не превалируют в сегодняшней отрасли, но и фактически изменились на противоположные. Вот пять основных «мифов».

Миф 1: взаимные фонды – долгосрочные инструменты .