Уоррен Баффетт - Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

За прошлый год произошли изменения в нашем портфеле ценных бумаг: крупная дополнительная покупка облигаций RJR Nabisco, которые мы начали покупать в конце 1989 г. А в конце 1990 г. уже 440 млн. долл. было вложено в эти ценные бумаги, причём сумма инвестиций была близка к курсовой стоимости. (Когда я пишу эти строки, их рыночная стоимость возросла более чем на 150 млн. долл.)

Обычно мы не покупаем акции банков, а также облигации невысокого качества. Но далеко не всегда появляется такая интересная и масштабная возможность резко повлиять на финансовые результаты Berkshire, как это было в данном случае. Потому мы готовы рассмотреть любую категорию инвестиций, если при этом есть понимание самой области деятельности компании, а также присутствует уверенность, что цена и стоимость могут существенно различаться. (Вуди Ален, в другом контексте, говорил о преимуществах широты взглядов: «Не могу понять, почему большинство людей не стали бисексуалами — ведь это удваивает шансы на успешное свидание субботним вечерком».)

Ранее мы уже успешно покупали облигации невысокого качества; но всё же эти облигации принадлежали к категории «падших ангелов», которые первоначально имели высокую доходность, а когда у эмитента настали плохие времена, доходность снизилась.

Незаконнорождённое дитя финансового мира ворвалось в сферу инвестиций в 1980-е годы — «мусорные» облигации, которые уже при выпуске были невысокого качества. За прошедшее десятилетие качество их снизилось, и наступила предсказуемая развязка: «мусорные» облигации оправдали своё название. «Мыльный пузырь» лопнул в 1990 г. — даже до начала кризиса, и финансовые небеса потемнели от тел падших корпораций.

Эксперты по долговым обязательствам уверяли нас, что такого падения не должно произойти: нам объясняли, что огромный долг должен заставить исполнительных директоров быть предельно внимательными к своим действиям, так же как кинжал, прикреплённый к рулю автомобиля, якобы призван заставить водителя продвигаться по дороге с особой осторожностью. Мы согласны с тем, что подобный побудитель внимания сделает из любого человека сверхосторожного водителя. Но при такой постановке вопроса иной вариант развития тоже вполне возможен — смертельный и ненужный, поскольку любая выбоина или полоска льда на пути автомобиля неизбежно приведёт к беде. Но дороги в деловом мире всегда усеяны выбоинами, и план действий, требующий избегать их, — это всегда план, который ведёт к катастрофе.

В заключительной главе своей книги «Умный инвестор» Бен Грэхем полностью отвергает подобный подход: «Когда возникла необходимость изложить в двух словах секрет надёжных инвестиций, мы провозгласили лозунг: „Запас прочности“». И спустя 42 года после прочтения этих слов я по-прежнему считаю их верными. Невнимание инвесторов к этому ясному посланию обернулось для них огромными потерями в начале 1990-х.

Во времена этого безумства с заёмными средствами многие корпорации создавали такую структуру капитала, которая просто гарантировала крушение их предприятий: в некоторых случаях было выпущено так много долговых обязательств, что даже самая прибыльная компания не смогла бы выручить достаточные суммы для обслуживания такого крупного долга. Один особенно вопиющий случай, произошедший несколько лет назад, состоял в покупке телевизионной станции в г. Тампа; предприятие было куплено с такими долгами, что даже проценты по долгу превышали валовой доход телекомпании. Даже если предположить, что абсолютно все можно было получить бесплатно: персонал, программы и все услуги, всё равно в структуре капитала необходимо было повысить уровень прибыли — иначе банкротство было неизбежно. (Для финансирования этой покупки было продано большое количество облигаций ссудно-сберегательным ассоциациям, которые сейчас прекратили существование; и вы как налогоплательщик оплачиваете счета за эту глупость.)

Сегодня все это кажется уже невозможным. Когда вершились подобные непотребства, дельцы из инвестиционных банков указывали на «умные» исследования университетских профессоров, согласно которым более высокая процентная ставка по облигациям невысокого качества намного превысит потери от более высокой вероятности дефолта. Таким образом, уверяли эти приветливые продавцы, диверсифицированный портфель «мусорных» облигаций даст больший чистый доход, нежели портфель облигаций с высоким рейтингом. (В финансовых делах я бы советовал избегать «доказательств», полученных задним числом: ведь если бы книги по истории были ключом к богатству, тогда в списках мы увидели бы исключительно библиотекарей.)

В логике таких продавцов был пробел, ясный даже студенту-первокурснику, который изучал статистику. За этой логикой стоит предположение, что группа недавно выпущенных «мусорных» облигаций идентична группе «падших ангелов» невысокого качества, а потому статистика по дефолту последней группы вполне применима для предсказания вероятности дефолта по новым выпускам облигаций.

Конечно же, эти ценные бумаги по многим существенным параметрам различались. Для начала руководители компаний «падших ангелов» жаждали реванша и хотели поднять их рейтинг. Спекулянты «мусорными» облигациями — совершенно иное дело. Подобно наркоману «на игле», они тратили свою энергию не на то, чтобы найти лекарство от причин этой зависимости, а только на поиск очередной «дозы». Кроме того, руководству «падших ангелов» более свойственна финансовая щепетильность (хотя не всегда), нежели «кредитоголику», выбрасывающему на рынок все новые порции своих «мусорных» облигаций.

Но финансисты с Уолл-стрит не придавали значения этим различиям. Как обычно, их энтузиазм был связан с возможной прибылью, а не с идеей как таковой. Горы «мусорных» облигаций были проданы теми, кому наплевать на людей, а покупателями выступали люди, не дающие себе труда задуматься, — таких у нас всегда предостаточно.

«Мусорные» облигации и сегодня остаются минным полем, даже если их стоимость составляет лишь малую часть от выпускной цены. И как мы объявили в прошлом году, мы никогда не покупали ни одной новой эмиссии бросовых облигаций (покупать следует лишь в дни недели, в названии которых нет «у» [34]). Однако мы готовы посмотреть, как обстоят дела на этом минном поле.

В случае с RJR Nabisco оказалось, что ситуация с кредитом компании значительно лучше, чем казалась некоторое время, и что прибыль, как и возможность прироста капитала, компенсируют тот риск, которому мы подвергаемся (этот риск далеко не нулевой). Компания RJR Nabisco сумела продать активы по удачной цене, существенно прирастила собственный капитал, а управление компанией было в целом весьма умелым.